研究报告：湖南项目再下一城，环境综合处置平台优势显现

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 启迪桑德（000826）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 湖南项目再下一城，环境综合处置平台优势显现 买入（维持） 盈利预测及估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 6,917 9,925 12,359 15,627 同比(+/-%) 9.1% 43.5% 24.5% 26.4% 净利润(百万元) 1081 1437 1918 2416 同比(+/-%) 16.2% 32.9% 33.5% 26.0% 毛利率(%) 32.9% 32.0% 32.0% 32.0% 净资产收益率(%) 13.1% 10.3% 12.4% 13.9% 每股收益（元） 1.27 1.40 1.87 2.36 PE 27.23 24.70 18.49 14.65 PB 3.59 2.53 2.28 2.04 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 公司公告，中标泸溪县污水及垃圾处理环卫一体化PPP项目，总投资约为7.60亿元。 投资要点：  湖南省内项目再下一城，环境综合处置能力获认可：根据公司公告，此次项目建设内容十分丰富，包括：1）泸溪县生活污水处理厂、生活垃圾填埋场、原白沙镇武溪镇浦市镇污水管网泵站、浦市镇3000吨生活污水处理厂存量转换项目；2）泸溪县生活污水处理厂提质改造项目；3）原白沙镇武溪镇浦市镇污水处理厂配套管网改扩建项目；4）武溪镇城南生活污水处理厂、武溪镇城北工业污水处理厂、浦市镇6000吨生活污水处理厂、泸溪县生活垃圾清洁处理、乡镇垃圾收集转运、乡镇污水处理新建项目等。项目总投资为7.60亿元，合同期限为30年（建设期为2年），项目采用BOT+TOT合作模式。此次项目是在2017年4月份公司中标吉首市改善农村人居环境建设工程PPP项目之后，在湖南省内落地的又一个PPP项目，从项目建设内容来看，涵盖了生活垃圾、污水处理、管网铺设、环卫处置等多个细分领域，充分验证公司环境综合处置平台的资质和品牌效应已获得当地政府充分认可，更多PPP项目落地可期。  拿到定增批文，需重点关注由此带来的三方面变化：公司于2016年4月发布定增预案、5月发布修订稿、12月发布二次修订稿、12月末过会，至2017年6月拿到批文，整个定增流程历时14个月。在监管力度空前趋严、定增事项难度加大的形势下，公司仍然在相对较短的时间内完成定增流程，一方面体现了公司较强的执行力，更重要的是体现了公 2017年6月16日 首席证券分析师袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理：刘博 liub@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 34.58 一年最低价/最高价 28.05/39.95 市净率 3.59 流通A股市值（百万元） 29289 基础数据 每股净资产（元） 9.63 资产负债率（%） 63.5 总股本（百万股） 854 流通A股（百万股） 847 相关研究 1. 环卫、再生资源风起，助推固废全产业链龙头腾飞 2017年4月17日 2. 固废处置行业龙头再起航 2017年4月19日 3. 海绵城市+特色小镇，固废龙头踏上政策风口 2017年4月24日 4. 与富裕县政府二度合作，静待后续项目落地 2017年6月7日 5. 定增获得批文，固废龙头市值腾飞可期 2017年6月9日 中国天楹 2016年12月23日 启迪桑德 2017年6月16日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 司战略规划与业务布局契合管理层的思路，受到政策和监管层的支持。此次定增拿到批文后，我们预计将为公司带来三方面的变化： 1）有效缓解资金压力、显著降低资产负债率。截至2017年一季度，公司资产负债率达到60.25%，是公司自上市以来的高点，此次定增募集资金总额为46.50亿元，完成后将有效缓解公司资金压力，降低资产负债率。 2）再融资新规下规模优势凸显，巩固强者恒强格局。根据2017年初证监会发布的再融资新规，定增拟发行数量不得超过发行前总股本的20%，严格限制融资规模，在这种形势下，公司凭借规模优势和先发优势，此次定增发行股份数量占到总股本的19.67%，进一步巩固资金壁垒、强化行业龙头地位。 3）压制股价上涨因素破除，市值规模有望快速增长。根据三年期定增发行定价原则，七折条款的上限价格为39.63元，此前由于受到七折条款的约束，公司股价表现不佳，此次定增事项做完后，压制公司股价上涨的因素破除，预计公司市值将伴随项目进展和业绩释放，进入快速上升通道。  清控系持股比例进一步上升，强协同效应有望逐步显现：根据定增预案（二次修订稿），启迪科服（清华控股为实际控制方）及一致行动人定增前持股数量为2.52亿股，持股比例为29.52%；定增后持股数量为3.48亿股，持股比例进一步上升为34.10%，锁定期为三年。完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后，清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台，其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台，致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为，未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点： 1）强势国企背景，助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看，清华系入主后，2016年新签重大合同数量从前三年的3个、7个、5个增加至8个，预计2017年全年重大合同数将创新高。 2）强大信用背书，融资成本显著下行。实际控制人变更为清华系以后，公司性质变更为国企，借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显著下降。2016年1月，中诚信国际对公司主体信用评级由原本AA级提升为AA+级，公司3年期、1年期、超短期债权票面利率不断下行，显著提升公司的融资能力。 3）资本运作能力强，更多优质外延可期。清华系旗下资产众多，且集团“以产业为基础、以投资为手段”，本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前，公司作为清华系下属唯一环保上市平台，未来无论是集团内环保相关资产注入，还是集团外优质外延收购标的落实，均给市场留下了较为广阔的想象空间，值得期待。  固废、环卫双核心业务地位稳固，建议关注水务、环保PPP两块增量业务： 1）受到市场化改革加速和PPP模式快速推进双重利好因素的影响，环卫行业在近几年来快速发展，公司环卫业务随之高速增长。2016年公司新签环卫清运项目76个，新签年度合同额11.13亿元，同比增长280.35%；新签年度总额为181.46亿，同比增长244.49%。目前公司环卫业务覆盖19个省、自治区，清扫保洁面积2.2亿平方米，垃圾清运量1.0万吨/天，环卫第一梯队市场地位稳固。 2）固废业务保持稳健增长。截至2016年末，公司在手垃圾处理能力达到2.89万吨/日，餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到0.36万吨/天，四川开县、山东临朐、山东沂 中国天楹 2016年12月23日 启迪桑德 2017年6月16日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 水等项目投入运营，同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工，建设完成后将显著增厚公司业绩。 3）水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台，湖北一弘利用地域优势，以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目21个，总设计规模120万吨/天，中水规模5万吨/天；托管运营污水处理项目3个，设计规模7万吨/天；在建2个污水处理项目，设计规模3.75万吨/天；4个自来水项目，总设计规模61.5万吨/天，在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。 同业竞争问题解决，水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前，公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系，因此水务业务仅能在湖北地区开展；随着公司实际控制人变更为清华系，同业竞争局限彻底破除，由此带来两方面变化：一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展，逐步扩大业务覆盖范围；二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产，外延扩张战略加速实施可期。 4）行业高景气度+股东强势背景，PPP业务成为公司新看点。随着中央、地方政府对PPP的关注度进一步提升，以及PPP项目加速集中释放，我们预计该领域的政策法规和实施标准将会持续出台，行业在整个十三五时期保持高景气度值得期待。清华系强势入驻后，雄厚背景和平台资源将显著增强公司获取PPP订单的能力，预计2017年公司将有更多PPP项目持续落地。  盈利预测与估值：考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备，以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长，我们预测公司2017-2019年实现EPS 1.40、1.87、2.36元，对应PE 25、18、15倍，维持“买入”评级。  风险提示：环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。 中国天楹 2016年12月23日 启迪桑德 2017年6月16日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图表 1 启迪桑德业绩预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 7634.8 10780.0 15729.1 21808.7 营业收入 6916.6 9924.6 12359.1 15626.8 现金 3247.4 6664.4 11044.6 15886.1 营业成本 4642.2 6748.7 8404.2 10626.2 应收款项 3143.0 2610.3 2810.4 3553.5 营业税金及附加 75.8 119.1 134.5 171.9 存货 459.5 668.1 831.9 1051.9 营业费用 117.3 178.6 206.4 265.7 其他 784.9 837.3 1042.1 1317.2 管理费用 546.1 829.7 1002.3 1240.8 非流动资产 15308.7 15940.1 16578.3 17151.8 财务费用 333.1 287.9 256.3 335.9 长期股权投资 367.4 367.4 367.4 367.4 投资净收益 11.9 10.0 8.0 8.0 固定资产 11086.2 10903.8 10755.4 10568.6 其他 -12.1 -31.1 -42.9 -72.6 无形资产 2588.9 3402.6 4189.2 4949.5 营业利润 1202.0 1739.4 2318.4 2921.7 其他 1266.3 1266.3 1266.3 1266.3 营业外净收支 97.2 11.0 10.0 21.0 资产总计 22943.6 26720.1 32307.4 38960.5 利润总额 1299.2 1740.4 2319.4 2922.7 流动负债 11203.3 8721.7 12722.3 17397.0 所得税费用 215.6 288.9 382.7 482.2 短期借款 2942.0 2200.0 3400.0 6400.0 少数股东损益 2.2 4.7 1.0 4.4 应付账款 2642.4 1867.4 3554.6 3717.4 归属母公司净利润 1081.4 1436.8 1917.8 2416.1 其他 5618.9 4654.2 5