招商局蛇口与招商地产换股吸收合并点评：创新方案一举多得，央企改革再下一城

创新方案一举多得，央企改革再下一城 ——招商局蛇口与招商地产(000024)换股吸收合并点评 暂不评级 房地产行业公司点评报告 2015年09月22日  事件回顾 招商地产在停牌5个月之后于近日公布重大资产重组方案：公司控股股东招商局蛇口控股拟发行A股股份以换股吸收合并的方式吸收合并招商地产，即招商局蛇口控股向招商地产除招商局蛇口控股及其全资子公司外的所有参与换股的股东，以及现金选择权提供方发行股票交换该等股东所持有的招商地产股票。招商局蛇口控股直接及间接持有的招商地产股票将在本次换股吸收合并完成后予以注销。本次换股吸收合并完成后，招商局蛇口控股将承继及承接招商地产的一切权利与义务，招商地产终止上市并注销法人资格，招商局蛇口控股的股票将申请在深交所主板上市流通。 在本次换股吸收合并同时，招商局蛇口控股拟采用锁定价格发行方式向共10名特定对象非公开发行A股股票募集配套资金，募集配套资金总金额不超过150亿元，募集配套资金部分的股份发行价格与招商局蛇口控股换股发行股份的价格一致。 此外，公司推出员工持股计划草案，拟参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干人员，参加总人数不超过2585人。计划认购本次配套发行股票的金额不超过10亿元。本次员工持股计划的存续期为48个月，委托招商证券资产管理有限公司进行实施与管理。 分析师 王剑辉 电话 010-59366117 邮件 wangjianhui1@sczq.com.cn 执业证书 S0110512070001 研究助理 韩笑 电话 010-59366142 邮箱 hanxiao@sczq.com.cn 行业数据 2015/09/21 股票家数(家) 138 总市值(亿元) 20796.39 本周涨跌幅(%) 3.10% 市盈率TTM 22.48 市净率TTM 2.55 交易数据 2015/09/21 总市值(亿元) 747.62 流通市值(亿元) 324.76 总股本(亿股) 25.76 流通股(亿股) 10.26 12个月价格区间 11.85-36.38(元) 一年内股价走势___ ___________ 020000400006000080000100000120000140000160000-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%14-0914-1115-0115-0315-0515-07成交金额房地产(申万)招商地产上证综指 2 房地产行业公司业绩点评 Page 2  事件点评 整合集团优质资源，充分发挥协同效应 招商局蛇口控股股份有限公司前身为招商局蛇口工业区有限公司，于1979年系招商局集团与招商局轮船股份有限公司共同投资设立。主要业务范围为自贸区及园区开发运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营。招商局蛇口控股具备丰富的城市、园区建设和发展经验，并拥有大量可支持自贸区发展的优质土地储备和配套产业。 根据披露信息，招商局蛇口除招商地产之外拥有境内全口径土地储备合计388.19万平米，主要位于蛇口工业区、太子湾片区、前海物流园和前海合作区等。随着深圳自贸区建设和国家“一带一路”战略推进，招商局蛇口和招商地产各自侧重发展、不能满足当前自贸区发展要求的现状将得以改善，双方资源的有效整合和优化配置也将更好地统一和发挥集团自贸区的土地资源优势以及招商地产的开发和运营能力。此外双方在资产、业务方面的集中管理也将全面消除以往集团与招商地产之间的关联交易和同业竞争难题，从而优化公司资产和财务结构，提升经营效率。 高溢价换股彰显决心，集团承诺保障业绩增长 在本次换股吸收合并方案中，招商地产A股股东的换股价格在定价基准日前一百二十个交易日交易均价的基础上给予73.81%的换股溢价率，招商地产B股股东的换股价格给予102.71%的换股溢价率。根据除息结果调整之后招商局蛇口吸收合并招商地产A股和B股的换股比例分别为1:1.6008和1:1.2148，换股价格分别为37.78元/股和28.67元/股。招商地产A股的换股价格高于停牌前31.64元/股的市价，考虑到公司4月份停牌前上证综指仍处于3800点的高位水平，公司高溢价换股不仅仅意味着投资者躲过了6月份大盘的深度调整，同时还能收获约20%的浮盈收益，展现了较为乐观的估值水平和看涨预期。 3 第3页 公司分析报告 Page 3 为充分保护全体股东特别是中小股东的权益，此次吸收合并中招商局轮船和招商局香港也将分别作为A股和B股的现金选择权提供方以现金收购招商地产异议股东要求出售的招商地产股票。A股和B股在各自定价基准日前一百二十个交易日交易均价的基础上分别给与9.99%和10.02%的溢价率，根据除息结果调整后的现金选择权行使价格分别为23.79元/股和19.46元/股，无论是相比停牌前价格还是换股价格均有较大程度的折价，对投资者吸引力相对不足。 此外，为避免招商局蛇口控股上市后股价的非理性波动，充分保护换股股东的利益，招商局集团就增持招商局蛇口控股股票做出承诺，如果自上市之日起3个交易日内任一交易日的A股股票收盘价低于招商局蛇口控股本次换股吸收合并的发行价格，则集团将在该3个交易日内投入累计不超过人民币30亿元的资金，通过深圳证券交易所股票交易系统进行增持，并且在6个月之内不进行出售。同时根据招商局集团与招商局蛇口控股签订的《盈利预测补偿协议》，招商局集团将采用一次性现金补偿的方式对招商局蛇口控股2015年、2016年、2017年实际盈利数与预测净利润数的差异进行补偿。而招商局蛇口控股未来3年备考盈利预测扣除非经常损益后归属母公司所有者的净利润分别为人民币624,004万元、858,503万元和1,030,001万元，从而有效锁定未来三年业绩的高速增长，缓解公司即期回报的摊薄风险。公司高溢价率换股吸收合并方案以及集团对公司的高业绩承诺均彰显了招商局蛇口控股未来良好的发展前景和信心。 定增助力业务发展和转型，员工持股计划提升经营效率 招商局蛇口控股拟向10名特定对象以锁价方式募集配套资金，认购对象主要为工银瑞投拟设立及管理的资产管理计划（15亿元）、国开金融（15亿元）、华侨城（15亿元）、奇点投资拟设立及管理的有限合伙企业（15亿元）以及员工持股计划（不超过10亿元）等等。本次募集资金总额不超过150亿元，募集配套资金发行股份的数量不超过635,593,220股。据悉，配套资金主要用于太子湾自贸区启动区一期，前海自由贸易中心一期项 4 房地产行业公司业绩点评 Page 4 目、太子商业广场项目、 新时代广场南项目、海上世界双玺花园三期项目、（武汉）江湾国际项目、（珠海）依云水岸项目、招商局互联网创新业务服务平台项目、招商自贸商城项目等募投项目建设。 通过本次募集配套资金，招商局蛇口控股将获得充沛的资金以加速推进自贸区建设，定向引入的特定投资者也将在城市升级、区域综合开发、跨境电商平台等方面与公司现有产业有效嫁接，加速推动公司转型升级。同时员工持股计划的拟参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干人员，方案的推出也将在重组初期提振管理层和员工信心，发挥长效激励作用，进而提升公司治理效率和盈利水平。 高效方案一举多得，央企改革加速推进 本次重大资产重组方案既有效整合了集团公司的资源优势，又高效解决了B股转A股的难题，同时通过定向增发引入战略投资和员工持股计划，从而加速业务发展、提振团队信心。近期中共中央、国务院近日印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，此前已出现多个央企巨头合并案例，包括中国南北车成功合并为中国中车、中电投与国家核电合并、中远集团与中海集团旗下中国远洋、中海发展、等5家上市公司集体停牌谋划重大资产重组事宜。随着国企改革在央企层面加速推进，我们认为公司重组方案后期推行阻力较小，有望充分享受国企改革红利，史无前例的重组方案也为接下来的国企改革提供借鉴样本。 A股市值第一大房企即将登场，未来发展持续看好 如果重组顺利完成，按照23.6元/股的发行价计算招商局蛇口控股的总市值将达到1896亿元，也将一举超过绿地控股（1744亿元）、万科（1456亿元）和保利（884亿元），成为A股市值最大的房企。但是从资产规模来讲，重组后1837.96亿元的资产规模相比万科（5369.38亿元）、绿地控股（5367.66亿元）和保利地产（3794.47亿元）仍有一定差距，2015年盈利预测66.83亿元的归属母公司股东净利润也不及万科2014年157.45亿元的一半。但是合并后公司土地储备合计达到1653万平米， 5 第5页 公司分析报告 Page 5 同时招商局旗下拥有大量划拨工业和仓储物流用地，在蛇口、前海和太子湾初步估计拥有超过2000万平米的潜在土地储备，未来也将有更多的低成本可开发资源。公司作为招商局集团下唯一的地产业务平台以及前海蛇口自贸区内的最大建设主体，背靠招商局强大的金融优势，凭借优质的资源储备和地产开发运营能力，未来业绩增长空间也将得以逐步释放，我们持续看好公司未来的业务发展和盈利规模。  风险提示 方案后续实施受阻；重组后业绩增长不及预期。 6 房地产行业公司业绩点评 Page 6 分析师简介 免责声明 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA，10 年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。