招商地产：招商蛇口换股吸收合并招商地产并在A股上市方案点评

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2015年09月29日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元/港元) 30/27 公司基本资讯 产业别 房地产 A股价(2015/9/28) 28.15 深证成指(2015/9/28) 10115.55 股价12个月高/低 33.44/12.01 总发行股数(百万) 2575.95 A股数(百万) 1026.42 A市值(亿元) 288.94 主要股东 招商局蛇口工业区有限公司(40.38%) 每股净值(元) 12.72 股价/账面净值 2.21 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -11.0 -11.0 132.1 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2015-03-11 23.09 买入 2015-01-12 24.09 买入 产品组合 房地产开发与销售 91.6% 物业管理 2.9% 出租物业的经营 2.8% 机构投资者占流通A股比例 基金 16.2% 股价相对大盘走势 招商地产(000024/200024.SZ) BUY买入/ BUY买入 招商蛇口换股吸收合幷招商地产幷在A股上市方案点评 结论与建议： 事件：公司公告其大股东招商蛇口工业区控股股份有限公司拟发行A股换 股吸收合幷公司，幷定向增发募集资金150亿元。  换股吸收合幷方案：此次公司A股、B股的换股价分别为37.78元/股、 28.67元/股（均为除息后价格，均以人民币计），分别较公司停牌前1个交易日也分别溢价20.4%和63.5%。招商局蛇口控股换股吸收合幷公司A、B股的换股比例分别为1:1.6008和1:1.2148。另外，招商局轮船和招商局香港分别向A、B股异议股东行使现金选择权，公司A、B股除息后的现金选择权行使价格分别为23.79元/股和19.46港元/股，较前一日收盘价分别折价17.8%和11.1%。  配套定增及员工持股计划：此外，招商局蛇口控股拟向10名特定对象（含招商蛇口员工持股计划）以锁价方式募集配套资金，募集资金总额不超过150亿元，募集配套资金发行股份的数量共计不超过6.36亿股，折算定增价格为23.6元/股。其中，公司董监高及核心员工认购不超过10亿元，认购股份不超过4237.2万股，占定增总股份的6.67%。我们认为公司董监高及核心员工溢价参与定增充分彰显了其对公司未来发展的信心。  合幷后的招商蛇口：本次换股吸收合幷完成后，招商局集团仍为招商蛇口的第一大股东，持股比例为68.43%。新招商蛇口将拥有原招商地产土地储备建面1265.3 万平米，土地使用权23万平米；原招商蛇口房产建面139 万平米，房产开发储备建面388 万平米，土地使用权590万平米（其中前海区域的土地使用权为530万平米）。新招商蛇口主业将整合为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。我们认为，整合将能够使得原招商局蛇口控股的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应，双方在资产、业务上的集中管理和资源整合也将有效降低管理成本，提高经营效率。另外，新招商蛇口作为前海蛇口自贸区最大的地主，将会充分享受到自贸区建设及一带一路建设所带来的红利。  新招商局蛇口的股票（包括本次换股吸收合幷发行的A股股票和本次募集配套资金发行的A股股票）将申请在深交所主板上市流通，上市发行价格为23.6元/股，考虑配套定增，股本为80.4亿。以此测算，上市市值将达到1897亿元，招商蛇口将成为A股市值第一的龙头房企。我们采用RNAV估值法测算得出换股吸收合幷后的招商蛇口RNAV为2049亿元，考虑到目前市场对房地产类龙头企业的RNAV均有20%左右的折价，以及招商蛇口在前海区域尚有7成土地还未取得权属证书，未来按规划土地用途变更为住宅及商业用地开时需补缴土地款，将会对招商蛇口在前海片区土地的土地价值、用途、前海片区各项目工程进度造成一定程度的影响，我们给予其0-30%的折价区间，则招商蛇口对应的市值范围为1434-2049亿元，折算为招商地产A、B股的股价范围则分别为28.54-40.78元/股和26.43-37.76港元/股。因此，从价值的角度来看，我们认为当招商地产A股、B股股价低于28.54元/股和26.43港元/股时则进入了一个可投资的范围内。  公司股价走势及套利机会分析：由于招商地产停牌时间跨度较长，在公司停牌期间整个A股房地产板块指数下跌了11.58%，幷且公司停牌前的 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2015年9月29日 股价偏高，公司A股股价有补跌需求。另外，公司融资余额由停牌前的37.85亿元降至复牌时的6.58亿元，按停牌前价格折合约有1亿股，此部分股份虽已由现金进行偿还，但在公司复牌后仍有较大部分将会被抛售。我们认为以上两个因素将会导致公司股票复牌后跌破我们认为的可投资价格。而参看招商地产复牌后的走势也与我们的推测基本一致。另外，由于公司对A、B股异议股东给予现金选择权价分别为23.79元/股和19.46港元/股，为公司股价提供了一个较好的安全边际，公司股价大幅跌破现金选择权价的概率也不大。因此，我们认为公司A、B股合理的可投资范围分别为23.79-28.54元/股和19.46-26.43港元/股。而与此同时，招商蛇口大股东承诺在招商蛇口上市的首三个交易日，在股价低于发行价23.6元/股时，将拿出30亿元予以增持，相当于招商蛇口上市后流通盘的6.7%，对招商蛇口上市后股价维持在发行价具有较为积极的作用，由此可以产生一定的套利空间。我们认为以昨日收盘价（A股股价28.15元/股，B股股价25.9港元/股）买入公司A、B股后，若能以招商蛇口的上市发行价格卖出，则可分别获利34.2%和34.6%，幷且当买入价格越接近现金选择权价，套利的安全边际越高。（请参看表6、表7 A、B股套利空间的敏感性分析）  盈利预测：招商蛇口预计合幷后招商蛇口2015、2016、2017年扣非后净利润分别为62.4 亿、85.9 亿和103.0 亿， 2016年、2017 年的净利润增速分别为37.7%和19.9%，大股东招商局集团承诺将对低于盈利预测的部分予以现金补偿。考虑增发后，折合EPS分别为0.83元、1.04元、1.27元，以上市发行价23.6元/股计算，招商蛇口这三年对应的P/E分别为28、23、19倍。由于目前合幷方案还需通过股东大会通过以及监管部门的批准，整合仍存在不确定性，我们暂不调整招商地产盈利预测。  风险提示：公司吸收合幷方案被否、招商蛇口上市后股价大幅下跌 年度截止12月31日 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 纯利 (Net profit) RMB百万元 3318 4202 4264 4958 5882 同比增减 ％ 28.03% 26.64% 1.46% 16.28% 18.64% 每股盈余 (EPS) RMB元 1.93 1.63 1.66 1.92 2.28 同比增减 ％ 28.03% -15.58% 1.46% 16.28% 18.59% A股市盈率(P/E) X 15.0 17.7 17.5 15.0 12.7 B股市盈率(P/E) 9.3 11.0 10.8 9.3 7.9 股利 (DPS) RMB元 0.3 0.45 0.32 0.35 0.35 股息率 (Yield) ％ 1.90% 2.85% 2.02% 2.21% 2.21% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2015年9月29日 附： 表1：招商蛇口发行后股本结构变化 资料来源：公司公告、群益证券 表2：招商蛇口定增对象 资料来源：公司公告、群益证券 表3：招商蛇口员工持股计划 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2015年9月29日 图1：招商蛇口三大业务板块 资料来源：公司公告、群益证券 表4：招商蛇口的盈利预测（不考虑配套发行） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2015年9月29日 资料来源：公司公告、群益证券 表5：招商蛇口RNAV估值 项目 金额 单位 招商地产净权益增加值 422.5 亿元 招商蛇口扣除招商地产后的净权益增加值 1163.833 亿元 2015年中合幷归属母公司净资产 312.9 亿元 配套融资规模 150 亿元 RNAV 2049.233 亿元 股本（包含配套融资) 80.4 亿股 每股RNAV 25.48797 元/股 折价率 30% 折算后 17.84158 元/股 对应现招商地产A股价格 28.5608 元/股 对应现招商地产B股价格 26.43165 港元/股 资料来源：公司公告、群益证券 图2:参考同业市盈率（PE） C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 2015年9月29日 注：参考公司股价以2015年9月14日计 资料来源：公司公告、群益证券 表6:A股套利空间敏感性分析（%） 涨跌幅 -44% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 涨跌幅 买入价格(元）/卖出价格（元） 13.216 14.16 16.52 18.88 21.24 23.6 25.96 0.0% 31.64（停牌前价格） -33.13% -28.36% -16.42% -4.48% 7.46% 19.40% 31.34% -10.0% 28.48 -25.72% -20.41% -7.14% 6.12% 19.39% 32.65% 45.92% -19.0% 25.62 -17.42% -11.52% 3.22% 17.97% 32.71% 47.46% 62.20% -24.8% 23.79（现金选择权价格） -11.07% -4.72% 11.16% 27.04% 42.92% 58.80% 74.68% 资料来源：公司公告、群益证券 表7：B股套利空间敏感性分析（%） 涨跌幅 -44% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 涨跌幅 买入价格（港元）/卖出价格（元） 13.216 14.16 16.52 18.88 21.24 23.6 25.96 21.0% 27.09 -27.94% -22.79% -9.93% 2.94% 15.81% 28.68% 41.54% 10.0% 24.63 -20.74% -15.07% -0.92% 13.23% 27.39% 41.54% 55.70% 0.0% 22.39（停牌前价格） -12.81% -6.58% 8.99% 24.56% 40.13% 55.70% 71.27% -10.0% 20.15 -3.12% 3.80% 21.10% 38.40