换股吸收合并小天鹅预案点评：战略变革步入深水区，协同成就更“美的”天鹅

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月24日 美的集团（000333.SZ） 战略变革步入深水区，协同成就更“美的”天鹅 ——美的集团（000333.SZ）换股吸收合并小天鹅预案点评 公司简报 事件： 美的集团10月23日晚间发布公告，拟以发行A股方式换股吸收合并小天鹅，本次换股吸收合并完成后，小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承接小天鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。这是A股市场上为数不多的主动放弃子公司融资平台地位的案例，也是首家吸收合并A+B股的上市公司，同时作为A股优质资产的代表，美的系因其数量众多、风格各异的各类机构股东也使得方案引起了最广泛的讨论与争议。 抛开方案实施方式与细节的讨论，单从此次事件背后的信号而言，它标志着美的集团对其品类协同体系以及管理模式升级的加速推进，具有重要的战略意义。方案的具体细节及推进过程是怎样的？如何看待这一事件对美的系的中长期影响？以及各方股东的利益考量是怎样的？我们将在后文一一呈现，并在文末对美的集团历史上的数次资本运作做系统梳理。 点评： ◆交易方案介绍： 1）换股价格：美的集团换股价为定价基准日前20个交易日的股票均价42.04元/股；小天鹅A股换股价是在基准日前 20 个交易日股票均价的基础上再溢价10%，即50.91元/股。小天鹅B股定价为基准日前20个交易日的股票交易均价溢价30%，即48.41港元/股（合人民币42.07元/股）。 2）换股比例：每股小天鹅A股票可以获得1.2110股美的集团股票，每股小天鹅B股票可以获得1.0007股美的集团股票。美的集团将因本次换股吸收合并新增3.42亿股（占原总股本约5.16%），对应市值金额143.83亿元。 3）收购请求权与现金选择权：对方案有异议的美的集团股东，可以按基准日前一个交易日的收盘价40.30元/股的90%，即36.27元/股，要求美的集团收购其股份。而对方案有异议的小天鹅A股东，可以按定价基准日前一个交易日的收盘价46.50元/股的90%，即41.85 元/股，获得相应的现金。B股现金选择权价格为定价基准日前一个交易日的收盘价的90%即32.55港元/股（合人民币28.29元）。现金选择权对应的股份将在吸收合并后予以注销。同时现金选择权也有一定的调价机制（见后续图示）。 买入（维持） 当前价：40.30元 目标期限：6个月 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 66.27 总市值(亿元)：2770.05 一年最低/最高(元)：39.96/62.69 近3月换手率：18.01% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18美的集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.66 -3.77 5.58 绝对 0.00 -13.48 -13.44 资料来源：Wind 相关研报 空调带动业绩较快增长，库存低位护航全年确定性——美的集团（000333.SZ）2018中报点评 ····································· 2018-08-31 内销靓丽支撑业绩，并购+协同值得期待——美的集团（000333.SZ）2018年一季报点评 ····································· 2018-04-29 创业五十年，而今再少年——美的集团（000333.SZ）2017年年报点评 ····································· 2018-03-31 2018-10-24 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆后续仍要履行的流程与手续： 1）深交所将审核公司此次方案的相关文件，审核通过后美的集团、小天鹅A/B股股票将复牌恢复交易。 2）美的集团、小天鹅将各自召开董事会、股东大会审议方案，均需2/3的股东同意。其中小天鹅股东大会作为大股东的美的集团需要回避表决。 3）交易方案需要得到证监会的核准。 为了方便投资者了解这一具体流程，我们把上述细节与方案流程汇总，做了以下的流程图供参考： 图1：美的集团换股吸收合并小天鹅方案后续流程示意图 资料来源：光大研究所整理 注：触发条件详细为深证综指或申万白电指数在任一交易日前的连续二十个交易日中有至少十个交易日收盘点位较定价基准日前一交易日收盘点位跌幅超过20%，且在该交易日前美的集团/小天鹅A、B股每日的交易均价在连续二十个交易日中有至少十个交易日较定价基准日前二十个交易日美的集团/小天鹅A、B股的交易均价跌幅超过20%。 ◆对于美的集团而言，本次交易的目的与战略意义是什么？ 深层次而言，此次收购最重要的战略意义，是加速美的集团组织协同与管理模式升级的进程。事业部架构是美的过去数十年成功的基础，各个事业部考核以及经营层面（产品开发、制造、渠道管理等）均相互独立，帮助美的在规模扩张的时代快速、灵活、高效地迅速做大各个家电品类，均成长为行业前列。以洗衣机为例，美的2008年收购小天鹅后，先是将冰箱业务剥离并注入集团洗衣机业务，迅速的解决同业竞争问题。接下来在“产品升级、效率驱动”的转型战略下，小天鹅作为转型先锋，成为美的内部贯彻“T+3”最快的事业部，取得了良好的转型效果。 2018-10-24 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 为什么这一阶段到了公司管理模式必须升级的时间点？我们在今年的家电行业年度策略《后“地产红利”时代，重新定义产业研究框架》中提到，未来十年的家电行业，正在面临产业环境的重大变化。内部层面，支撑过去成长的规模红利随着地产大周期结束逐步远去，行业从增量市场逐步进入存量竞争；外部层面，随着物流基础设施建设的发达以及互联网的普及，商品流通环节的效率正在大幅提升，新零售渠道正在逐步崛起冲击家电传统的层层分销体系。内外环境的变化正在倒逼家电企业进一步提升竞争力，无论是产品竞争还是渠道效率的比拼，都要求企业打破原有品类间的边界，寻求更多的品类协同，并从传统分销模式向高效新零售模式转变。 以小天鹅的发展及目前所遭遇的瓶颈为例，同样显示了公司这一模式升级的紧迫性。上一轮战略转型，在产品力、运营效率大幅提升推动下，小天鹅实现了在腰部市场的份额提升，驱动业绩高速增长，但今年经营与业绩表现均有所下滑。公司开始更多地向中高端市场发起冲击，但要想取得更强的竞争力，在产品的竞争力，以及高端品牌的集团资源投入、品类协同层面仍需要继续提升。后续小天鹅的二次成长，需要依靠美的集团在多品类联动、高端品牌战略上的进一步推进。 图2：美的系洗衣机产品在中高端市场尚有提升空间 图3：美的小天鹅ASP水平依旧显著低于外资品牌（元） 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：中怡康，光大证券研究所 因此，小天鹅未来的变革同样是美的整体管理模式升级的一个缩影。美的在空冰洗、厨卫、小家电等领域布局较为全面，过去公司通过充分自主的事业部制度实现了各个品类的初期发展。而未来，各品类间的协同，以及渠道形态的重大变革，标志着美的集团势必从原先的单一事业部架构，逐步增加组织协同，走向相对复杂的矩阵式管理架构。商务中心即是美的在品类协同上所做的试点尝试，而此次吸收合并小天鹅，标志着关系美的未来数十年发展最重要的管理模式升级，可能到了加速的时候了。 在这个重大战略方向背景下，此次吸收合并的意义就更加容易理解了： 1）合并后通过资源的统一调配，增强品类协同能力，适应家电新周期的变化。过去美的各个事业部（包括小天鹅）在产品、渠道等多个层面一直是单兵作战，未来需要在资源的调配和渠道的管理上做到更多的协同。 2018-10-24 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2）消除未来可能的关联交易与同业竞争问题。随着集团在品类协同上的进一步推进，包括10月19日推出“COLMO”AI高端家电品牌，也是一个横跨各个品类的全新尝试，未来有可能产生进一步的关联交易与同业竞争，吸收合并小天鹅后，将解决此类潜在的公司治理问题。 ◆投资建议： 此次换股吸收合并小天鹅，本身涉及两大上市平台不同股东的利益，同时考虑到作为A股优质公司的代表，美的系股东集合了不同背景与风格的各类机构投资者，对方案有所分歧，引发激烈讨论我们认为是可以预见并充分理解的。 但抛开方案实施方式的争议，单纯从此次事件的目的本身，我们认为还是具备重大战略意义的。如上文所述，吸收合并方案实施后将不仅能提升公司对优质资产的持股比例，深层次是美的探索品类协同体系与管理模式升级的重大推进，是决定公司未来能否再次腾飞的关键因素，有利于公司中长期竞争力的持续提升，并解决未来潜在的关联交易与同业竞争问题。同时，也便于集团对资源的调配与整合，提升账面现金的使用效率，增强长期股东回报。 短期业绩层面，虽然行业面临需求放缓的压力，但公司依靠稳定的竞争格局与龙头禀赋，依然可以实现确定性的业绩增长，预计全年收入保持两位数增长，利润增速15~20%。中长期看，公司致力产品力提升、效率升级及品类协同，符合新周期下行业大趋势。同时，通过持续布局全球化经营、机器人与自动化，打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一，我们看好未来战略持续落地。考虑到此次方案推进尚有不确定性，我们暂维持公司2018~20年EPS为3.09/3.62/4.20元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 ◆风险因素： 收购方案未获通过；行业需求超预期下滑；竞争格局恶化。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 159,842 241,919 272,699 303,620 337,404 营业收入增长率 14.71% 51.35% 12.72% 11.34% 11.13% 净利润（百万元） 14,684 17,284 20,298 23,736 27,552 净利润增长率 15.56% 17.70% 17.44% 16.94% 16.07% EPS（元） 2.24 2.63 3.09 3.62 4.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.02% 23.44% 23.60% 23.72% 23.67% P/E 18 15 13 11 10 P/B 4.3 3.6 3.1 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月24日 2018-10-24 美的集团 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 附录：美的集团历史资本运作回顾 美的50年创业历史中，深度参与资本市场的发展，并借助资本的力量实现了企业价值的持续增长。从1993年美的电器在深交所上市，到2008年收购小天鹅，再到2016年相继收购东芝白电和KUKA，美的可谓是民营企业与资本市场共舞的典范。 图4：美的过往主要资本运作回顾 资料来源：光大证券整理 美的和小天鹅的资本联结：从10年前的结缘开始 美的从2007年其就在持续增持小天鹅股份，2008年成为控股股东后，又通过资产注入、集中竞价增持、要约收购等方式持续提高其对小天鹅的持股比例，目前美的集团直接和间接持有小天鹅总股本的52.67%。 2007年：通过子公司购入B股 2007年3~5月，美的电器通过其子公司Titoni Investments Development Ltd.在二级市场购入1.8万股小天鹅B股，占小天鹅总股本的4.93%。 2008年：成