石油开采行业研究：每周油记：加拿大油气投资（二）寒冬中的一线之光

WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 89 每周油记：加拿大油气投资（二）寒冬中的一线之光 石油开采行业研究 2015年09月21日 郭荆璞 能源行业首席分析师 王见鹿 研究助理 陶伊雪 研究助理 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031每周油记：加拿大油气投资（二）寒冬中的一线之光 2015年第38周周报 2015年09月21日  进入2015年，国际原油现货价格及天然气价格均较14年平均价格下跌了近55%，这不得不让人回想起1998年及2008年的两次油价大跌。加拿大当地作为基准参考价的埃德蒙顿轻质原油（相当于WTI）价格与其整体油气年均日产量增速的关系，不难看出，前两次油价地震均伴随着当年或次年油气日产量的下滑，日产量增速由正转负。根据加拿大石油协会（CAPP）的预测，15年埃德蒙顿轻质原油的平均价格折合美元约在40-45美元区间，加拿大155年历史的油气行业已然面临寒冬。  我们试图从企业的自由现金流角度分析油价下跌对加拿大上游油气资产交易产生的重大影响。  原油价格在15年的“巨震”意味着上游油气生产企业的整体收入水平可能将从14年历史高位大幅下降。支出方面，在加拿大进行生产经营的企业首先需要支付油气矿权对应的矿权费用。在此之上减去企业对已投产项目日常稳定经营所需投入的生产成本，即劳工、人力及能源成本，即可获得企业的生产毛利。生产毛利扣除企业的三项费用及税费便是企业的税后经营性现金流。经营性现金流为负意味着通过自有资金再投资于勘探和开发新油气田领域变得愈发艰难——尽管企业可以通过举债或增发股份的方式筹资进行持续的对外扩张，但一方面受制于油价的低迷，使得企业对过度扩张保持谨慎态度；另一方面部分企业亦希望尽量保有健康的自由现金流， 15年初以来，上游油气开发企业大多调整了新的资本开支计划。  本轮油价下跌的寒冬里，加拿大的上游油气生产企业纷纷勒紧腰带追求内生增长：对外投资预冷、交易市场从卖方市场向买方市场转变、买方不再申购或要求压低价格。但另一方面，寒冬中仍闪现着一线之光：随着许多中小石油公司因经营陷入困境而不得不寻求出售资产，潜在待出售优质资产有望增加，加上新的包括“资本换股”等交易对价支付模式的出现，支持更高比例的杠杆收购模式，当前并购加拿大的上游油气资产或公司股份将是有利时机。  风险提示：地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰。 本期内容提要: 证券研究报告 行业研究——周报 石油开采行业 石油开采相对于原油价格表现 资料来源：信达证券研发中心 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com王见鹿 研究助理 联系电话：+86 10 63081086 邮 箱：wangjianlu@cindasc.com 陶伊雪 研究助理 联系电话：+86 10 63081390 邮 箱：taoyixue@cindasc.com 相关研究： 《每周油记：加拿大油气投资（一）并购与中国机遇 》2015.08 《每周油记：石油定价机制初探（一）止不住的泪水》 2015.09 -100%-50%0%50%100%150%200%石油化工(证监会)指数沪深300WTI原油到岸结算价（美元） WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 目 录 一、加拿大上游油气并购（二）寒冬中的一线之光 .................................................................... 4 1、原油价格对加拿大油气行业的影响 ........................................................................ 4 2、上游企业整体自由现金流情况 ............................................................................... 5 3、一线之光 .............................................................................................................. 8 二、EIA周报数据分析 ................................................................................................................. 9 1、库存数据分析 ....................................................................................................... 9 2、产销数据分析 ..................................................................................................... 12 3、价格数据分析 ..................................................................................................... 15 4、周报数据全面解读 .............................................................................................. 18 图 目 录 图表1：加拿大埃德蒙顿轻质原油价格（美元/桶）和油气年平均日产量增速（%） .............. 4 图表2：1990年-2014年加拿大上游油气总产量（千桶/日）............................................... 5 图表3：1990年-2015年(e)加拿大上游油气生产企业整体收入水平（百万加币，%） .......... 6 图表4：1990年至今加币兑美元汇率（美元） ................................................................... 6 图表5：1990年-2015年(e)加拿大上游油气生产企业的生产毛利水平（百万加币，%） ...... 7 图表6：1990年-2015年油砂及传统油气生产企业的资本开支水平（百万加币,%） ............. 8 图表7：美国原油库存（百万桶）及合理区间 ..................................................................... 9 图表8：美国原油库存剔除趋势影响及油价涨幅.................................................................. 9 图表9：美国原油超常库存（百万桶）和原油价格（美元/桶） ............................................ 9 图表10：美国汽油库存（百万桶）及合理区间 ................................................................. 10 图表11：美国柴油库存（百万桶）及合理区间 ................................................................. 10 图表12：美国天然气库存（十亿立方英尺）区间、库容能力和最大库容需求预测 .............. 11 图表13：美国天然气库存超常值、价格及油气比价 .......................................................... 11 图表14：美国油品消费（千桶/日）及合理区间 ................................................................ 12 图表15：美国油品消费剔除趋势影响及油价涨幅 .............................................................. 12 图表16：美国油品超常消费（千桶/日）及原油价格 ......................................................... 12 图表17：2004年至今美国生产消费柴汽比 ...................................................................... 13 图表18：美国汽柴油进出口状况 ..................................................................................... 13 图表19：美国炼厂开工率及合理区间 ............................................................................... 14 图表20：美国汽柴油-原油加权平均裂解价差（美元/桶）及合理区间 ................................ 15 图表21：美国汽柴油-原油实际裂解价差（美元/桶）及合理区间 ....................................... 15 图表22：美国2006年至今汽柴油价差（美分/加仑）及盈利空间（美元/桶） .................... 16 图表23：美国2006年至今汽油超常库存与汽油-原油价差 ................................................ 16 图表24：美国2006年至今柴油超常库存与柴油-原油价差 ................................................ 16 图表25：美国2006年至今成品油超常库存、炼油价差及开工率距平值 ............................ 17 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 一、加拿大上游油气并购（二）寒冬中的一线之光 1、原油价格对加拿大油气行业的影响 正如我们在上一篇《每周油记：加拿大油气投资（一）并购与中国机遇》中所描述，加拿大的探明原油及天然气储量均位居世界第三位，丰富的能源贮藏、使得越来越多的企业近年来开始关注位于加拿大的上游能源领域投资机会，并且成功的进行了油气资产的收购。自1990年以来，伴随着政府资本及民间资本的不断投入，加拿大油气产量从1990年的约3668千桶/日上升至6776千桶/日，年均复合增速为2.