NFC业务蓬勃发展，基本面拐点有望到来

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 港股公司点评报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食物饮品 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA (SFC：AZF126) (755) 2382-6005 (852) 3509-5999 luhj@xy zq.com.hk 陈嵩昆 chensongk@xyzq.com.cn S0190515080001 王晓明 wangxm@xyzq.com.cn S0190514080001 ＃assAuthor＃ ＃dy Stockcode＃ 00756 .HK ＃dy Comp any＃ 中国天溢控股 ＃title＃ NFC业务蓬勃发展，基本面拐点有望到来 ＃createTime1＃ 2015年09月20日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 471 665 888 1,155 同比增长(%) -17.28% 41.33% 33.45% 30.07% 净利润(百万元) 78 104 222 347 同比增长(%) -33.24% 33.56% 112.75% 56.66% ＃summary＃ 事件：中国天溢控股发布年报，2015FY实现收入4.7亿元，同比-17.3%，实现利润7802.5万元，同比-33.2%。 点评：  上半年收入下滑趋势减缓，NFC果汁拉动橙汁业务整体增长。今年上半年公司实现收入2.74亿元，YoY-5.57%，相较2014H2YoY-29.5%，下降趋势明显减缓。NFC果汁3-6月实现1329万元收入，7月收入750万，8月收入破千万，渠道铺货迅速致销售快速增长。受巴西进口橙汁冲击以及国内消费升级影响，2015FY销售浓缩果汁2.7万吨，同比-12.6%；均价为1.02万元，同比-9.3%。部分鲜橙用于生产NFC果汁，因此2015H1鲜橙销售5224万元，同比-13.6%。本财年橙销量5.7万吨，同比-29.3%，，鲜橙价格2600元/吨，同比+23.8%，部分冲抵销量下滑影响。  公司NFC橙汁业务铺货顺利，计划明年实现3亿销售，2020年目标24亿销售。公司计划到2016年中，实现高超渠道布点1500家、电商渠道50条、特殊渠道布点3000家、便利店、街边店布点5500家的目标。各渠道合计市场容量达6.4亿元，乐观估计若公司市占率达到50%，即可实现收入3.2亿元。公司中期目标是在2020年，实现24亿销售，市占率达到40%，目前在上游生产和储存环节，已经基本一次性建设到位。  公司负债率低，有充足现金开拓市场；现金流拐点已现，未来创造现金能力将大幅改善。公司资产负债率33.1%，扣除账上现金6亿元，净负债率约为23%，财务十分稳健。低负债水平保证公司有足够现金开拓市场。由于大的固定资产支出都已经完成，投资性现金流由去年-2.9亿元转正至今年907万元，未来公司创造现金的能力将大幅改善，并将择机恢复派息。  盈利预测及评级：我们预测公司16-18年收入6.65亿、8.88亿、11.55亿，YoY41%、33%、30%，净利润1.04亿、2.22亿、3.47亿，YoY34%、113%、57%，EPS0.08、0.16、0.25元，对应PE10X/5X/3X，维持“增持”评级。  风险提示：市场拓展不及预期 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 471 665 888 1,155 同比增长(%) -17.28% 41.33% 33.45% 30.07% 净利润(百万元) 78 104 222 347 同比增长(%) -33.24% 33.56% 112.75% 56.66% ＃summary＃ 事件：中国天溢控股发布年报，2015FY实现收入4.7亿元，同比-17.3%，实现利润7802.5万元，同比-33.2%。 点评：  上半年收入下滑趋势减缓，NFC果汁拉动橙汁业务整体增长。今年上半年公司实现收入2.74亿元，YoY-5.57%，相较2014H2YoY-29.5%，下降趋势明显减缓。NFC果汁3-6月实现1329万元收入，7月收入750万，8月收入破千万，渠道铺货迅速致销售快速增长。受巴西进口橙汁冲击以及国内消费升级影响，2015FY销售浓缩果汁2.7万吨，同比-12.6%；均价为1.02万元，同比-9.3%。部分鲜橙用于生产NFC果汁，因此2015H1鲜橙销售5224万元，同比-13.6%。本财年橙销量5.7万吨，同比-29.3%，，鲜橙价格2600元/吨，同比+23.8%，部分冲抵销量下滑影响。  公司NFC橙汁业务铺货顺利，计划明年实现3亿销售，2020年目标24亿销售。公司计划到2016年中，实现高超渠道布点1500家、电商渠道50条、特殊渠道布点3000家、便利店、街边店布点5500家的目标。各渠道合计市场容量达6.4亿元，乐观估计若公司市占率达到50%，即可实现收入3.2亿元。公司中期目标是在2020年，实现24亿销售，市占率达到40%，目前在上游生产和储存环节，已经基本一次性建设到位。  公司负债率低，有充足现金开拓市场；现金流拐点已现，未来创造现金能力将大幅改善。公司资产负债率33.1%，扣除账上现金6亿元，净负债率约为23%，财务十分稳健。低负债水平保证公司有足够现金开拓市场。由于大的固定资产支出都已经完成，投资性现金流由去年-2.9亿元转正至今年907万元，未来公司创造现金的能力将大幅改善，并将择机恢复派息。  盈利预测及评级：我们预测公司16-18年收入6.65亿、8.88亿、11.55亿，YoY41%、33%、30%，净利润1.04亿、2.22亿、3.47亿，YoY34%、113%、57%，EPS0.08、0.16、0.25元，对应PE10X/5X/3X，维持“增持”评级。  风险提示：市场拓展不及预期 Please see information disclosure and important notice on last page 报告正文  下半财年收入下滑趋势减缓，NFC果汁拉动橙汁业务整体增长。2015H1，公司实现收入2.74亿元，YoY-5.57%，相较2014H2 YoY-29.5%，下降趋势明显减缓。  NFC果汁上半年实现1329万元收入，7月收入750万，8月收入破千万，渠道铺货迅速致销售快速增长。公司自今年3月推出NFC果汁业务，该业务一直处于高速增长状态，8月份收入已破千万，驱动力主要是铺货加速，截至8月底渠道共615家，高超渠道铺货175家，其他渠道440家。电商上线27条。  传统冷冻浓缩汁业务受进口橙汁冲击以及国内饮料市场萎靡影响，同比下滑-4.9%。公司2015H1传统浓缩汁及相关业务实现1.84亿元收入，同比-4.9%。2015FY销售浓缩果汁27350吨，同比-12.6%；均价为10239，同比下滑-9.3%。虽然浓缩橙汁业务整体出现下滑，但含囊包橙汁销售额却略有增加，表明消费结构仍在升级。  鲜果部分用于NFC生产，因此鲜果直接销售下滑，未来鲜果业务占比将逐渐下降。2015H1公司鲜橙销售实现收入5224万元，同比-13.6%。2015FY鲜果平均单产为1.8吨，产量符合预期，鲜橙销量56888吨，同比减少29.3%，主要原因是部分鲜橙用于生产NFC果汁。鲜橙销售价格2600元/吨，同比+23.8%，部分冲抵销量下滑影响。2016年底会有新果园开发，但由于未来公司重点是NFC果汁业务，产橙将优先保证NFC橙汁生产，并逐步减少外购橙。因此未来鲜橙销售业务收入占比会逐渐下滑。  公司负债率低，有充足现金开拓市场；固定资产支出已完成，现金流拐点已现，未来公司创造现金的能力将大幅改善。  新业务拓展致库存及应收款大幅增加，公司目前负债率低，财务状况稳健。由于NFC果汁业务拓展，公司库存6933万元，同比大幅增加123.8%，应收账款7859万元，同比+105.7%。2015FY公司银行贷款增加1.3亿元，赎回可转债2.3亿元致融资性现金流为-1亿元，公司财务状况更为稳健。资产负债率33.1%，扣除账上现金6亿元，净负债率约为23%，在行业内属于极低水平。  经营性现金流及投资性现金流由负转正，现金流拐点已现，未来公司创造现金的能力将大幅改善。前2年公司由于预付租金致使经营性现金流为负，今年经营性现金流为3900万元，由负转正。由于大的固定资产支出（上游果园租金，NFC榨汁生产线、包装线、冷藏仓库等）都已经完成，投资性现金流由去年-2.9亿元转正至今年907万元，说明资本投入高峰期已过。未来公司创造现金的能力将大幅改善。  新品推广致销售费用大幅增长，2015H1净利润下滑42%，最近2个月已达到盈亏平衡。2015H1，公司实现净利润利润2773万元，同比大幅下滑42%，净利润率10.1%，同比下滑6.4pct。其中毛利率为40.5%，微增0.2pct。销售 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 港股公司点评报告 费用 2073.1万元，同比增加240.2%，主要由于公司NFC橙汁新品还在推广期，但7-8月已经越过盈亏平衡点。  公司橙园可保证NFC果汁产能，若渠道铺货顺利，预计2016FY可实现2-3亿元收入，并可贡献利润。  自有果园可满足NFC果汁产能。由于NFC果汁榨季和全年销售不匹配，鲜果采摘后需要立即压榨。公司现有几千吨的NFC果汁库存，可满足下半年销售。鲜橙出汁率约为47%，按出厂价25元/L折算，实现3亿元销售额需要1.2万吨NFC橙汁，大致需要2-3万吨鲜橙，公司橙园产量完全可以满足。  若公司渠道铺货顺利，乐观估计2016FY可实现3亿元收入。公司现有传统渠道共615家，其中高超渠道175家，其他渠道440家。公司现已上线电商渠道27条。公司规划到2016FY底（2016年6月），公司高超渠道进入1500家，市场容量5.58亿元；电商渠道进入50条，市场容量670万；特殊渠道布点3000家，市场容量3400万，便利店、街边店布点5500家，市场容量4200万，各渠道合计市场容量达6.4亿元，若公司只需完成一半市场容量的销售额，即可实现终端收入3.2亿元。未来公司还将通过与小区物业合作，布局O2O，解决最后一公里问题。  NFC果汁收入已能覆盖销售费用，我们预计下半年该业务将贡献利润。3-6月公司NFC果汁业务处于初始推广期，市场费用较高，销售费用略超NFC果汁收入，但7-8月收入已可覆盖销售费用，我们预计随着公司销售规模进一步扩大，销售费用率下降，NFC果汁业务将开始贡献利润。  通过餐饮渠道开发自有品牌低果饮料“尚果”，探索解决浓缩汁销售下滑问题。公司通过专门研发团队开发低浓度果汁自有品牌尚果，并将产品直接卖给给餐饮渠道，一方面由于国内餐饮渠道果汁需求增长快，另一方面由于B2C需要投入极大的市场费用，而通过餐饮通路销售产品则可极大节省公司销售费用。公司通过向下游延伸，尝试用低成本方式打开新的销售渠道，为浓缩汁销售打开新的市场。  盈利预测及评级：我们预测公司16-18年收入6.65亿、8.88亿、11.55亿，YoY41%、33%、30%，净利润1.04亿、2.22亿、3.47亿，YoY34%、113%、57%，EPS0.08元、0.16元、0.25元，对应PE10X/5X/3