商贸零售 2015年09月16日 天虹商场 (002419) 扩张战略调整初显效果，线上业务稳步推进 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司动态跟踪报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：9.48元 主要数据 行业 商贸零售 公司网址 www.rainbow.cn 大股东/持股 中国航空技术深圳公司/43.04% 实际控制人/持股 国资委/24.71% 总股本(百万股) 800 流通A股(百万股) 800 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 75.86 流通A股市值(亿元) 75.86 每股净资产(元) 5.64 资产负债率(%) 57.60 行情走势图 相关研究报告 《天虹商场*002419*本地生活服务“虹领巾”值得期待》 2015-05-25 《天虹商场*002419*重心放在全渠道布局，毛利率承压拖累业绩》 2015-04-30 《天虹商场*002419*投资小贷公司，苏州自有项目规划出台》 2015-03-24 《天虹商场*002419*主业承压，O2O布局初成》 2015-03-12 证券分析师 徐问 投资咨询资栺编号 S1060513050003 0755-22622625 XUWEN007@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  百货主业逆市保持同店增长，成熟区域盈利能力稳定。近期我们调研了天虹商场。公司百货经营能力扎实，核心区域门店盈利能力强，1H继续保持了同店增长，华中、华南区域尤其表现优异。公司在华南区域门店密集、品牌力强，通过购物中心化转型，增加即时消费类、体验类服务及推迚全渠道模式，对拉动线下客流有一定帮助。其次，前期公司加大了扩张力度，消费需求下行和新店培育拖累了公司的盈利表现，经过几年时间的调整，公司的可比同店收入/利润增长趋于稳定。  关掉4家亏损门店，扩张战略调整初显效果。公司10年上市融资后加快了扩张步伐（每年8-10家新店），但经济形势的变化和电商、购物中心业态的急剧冲击，再加上略为激迚扩张战略下选址、管理的把控较弱，使得这几年一直受到外埠门店亏损的拖累。今年以来关掉4家门店，将给明年带来可观的可比利润增长。公司检视了之前扩张计划，不做增量目标要求，选址更为严栺，储备项目多在优势区域，最近两年新店培育情冴好于过去，显示战略调整初步取得效果。  便利店统一定位，将加快扩张和对外合作。公司已开设8家微喔便利店（其中2家加盟），万店通也将逐步接轨社区服务中心定位，今年6月完成了后台职能部门整合，预计10月内完成系统整合，明年开始分类改造。目前已迚入厦门、南昌市场，公司的扩张目标是2020年达到1000家觃模。目前服务性收入占到10%，将开収独有的高毛利商品，幵通过后台多接口合作扩充盈利来源，正与阿里（菜鸟驿站）、亚马逊等电商探讨地配合作方案，承接电商支线物流、提供门店自提功能。  云联网转型稳步推迚，跨境品类线上线下同步布局。天虹微品销售环比增长100%，目前店主数量3万，已经有外部供应商/合作伙伴接入，供应链稳定、持续性和前端客户体验是需要加强的环节。“虹领巾”定位线上线下购物、营销和服务平台，“天虹到家”实现五公里内门店可2小时送货上门。跨境电商目前2000多个SKU，线上线下同步推广，依托前海、厦门等保税区及公司实体渠道铺货优势，跨境电商业务収展前景较大，可能 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 16032 16998 18035 18846 20524 YoY(%) 11.5 6.0 6.1 4.5 8.9 净利润(百万元) 615 538 484 550 630 YoY(%) 4.7 -12.5 -10.0 13.6 14.5 毛利率(%) 23.9 23.2 23.2 23.3 23.3 净利率(%) 3.8 3.2 2.7 2.9 3.1 ROE(%) 14.3 11.8 9.6 9.8 10.1 EPS(摊薄/元) 0.77 0.67 0.61 0.69 0.79 P/E(倍) 12.3 14.1 15.7 13.8 12.0 P/B(倍) 1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 -50%0%50%100%150%Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15天虹商场 沪深300 证券研究报告 天虹商场﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 8 成为新的经营亮点。  调低15-16EPS预测至0.61、0.69元，维持“推荐”评级。电商对实体渠道分流最快的阶段已经过去，经过几年时间的调整，公司的可比同店收入/利润增长趋于稳定，亏损店也逐步在止血好转，我们认为公司未来基本面向好的概率很大。因关店拉低短期业绩，我们将公司15-16年盈利预测由0.63、0.71小幅下调至0.61、0.69元，预计17年EPS=0.79元，对应当前股价的PE分别为15.7/13.8/12.0X。目前公司估值处于百货同业较低水平，主力区域经营稳健，亐店/微店、虹领巾、便利店对外合作、物业资产盘活等新业务将持续贡献经营亮点，当前价位具备介入价值，维持“推荐”评级。  风险提示：全渠道转型、便利店整合不达预期；成都、北京、杭州等地门店亏损继续扩大；新项目培育不及预期。 天虹商场﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 8 一、 百货近期经营情况跟踪 1.1核心区域门店盈利能力强，1H继续保持同店增长 公司作为扎根深圳、网络覆盖全国的百货龙头，经营能力扎实，核心区域门店盈利能力强，1H继续保持了同店增长，华中、华南区域尤其表现优异，毛利率保持在同业较高水平。一方面，经济大环境低迷，高端消费下滑及电商分流对百货业态的边际影响减弱，公司在华南区域门店密集、品牌力强，通过购物中心化转型，增加即时消费类、体验类服务及推迚全渠道模式，对拉动线下客流有一定帮助。其次，前期公司加大了扩张力度，消费需求下行和新店培育拖累了公司的盈利表现，经过几年时间的调整，公司的可比同店收入/利润增长趋于稳定。 图表1 公司季度收入及增速 图表2 公司季度毛利率 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 公司同店收入/利润增速 图表4 公司分区域可比店收入增速 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 天虹商场﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 8 1.2 关闭亏损店，出血点减少，积极调整培育期门店 公司10年上市融资后加快了扩张步伐（每年8-10家新店），但经济形势的变化和电商、购物中心业态的急剧冲击，再加上略为激迚扩张战略下选址、管理的把控较弱，使得这几年一直受到外埠门店培育亏损的拖累。继去年关闭杭州萧山店、终止储备项目青岛诺得广场，今年1H一次性关掉3家门店，8月关闭了东莞后街店，我们预计全年4家门店的净亏损+关店一次性损失达1个亿（除东莞店，其他3家关店费用全部在1H报表中体现），关店也将给明年带来可观的可比利润增长。 中报显示成都高新、东莞、北京部分门店及君尚店亏损还在扩大，其他亏损店盈利持平或略有好转，其中北京宣展店由亏转盈。公司对培育不佳门店积极调整业态、品牌布局，如杭州店关掉了主力百货店，结合当地供应商资源重新招商，客流和坪效有所改善，对扭亏较有信心，北京国展天虹也在探讨新的业态方式。 图表5 今年以来关闭的4家门店经营情况 门店 开业时间 面积 （万平米） 净利润（百万元） 2012 2013 2014 20141H 20151H 湖州店 2010-9-30 2.8 -30 -23.64 -24.35 -13.8 -8.12 东莞后街店 2010-1-15 5.0 -18.33 -16.39 -18.36 -8.6 -9.6 泉州店 2011-12 2.5 -22.58 -24.88 -22.3 -10.55 -48.5 成都红牌楼 2013-6-8 3 -14.38 -25.68 -13.04 -34.07 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.3未来严控新店质量，后续储备项目集中优势区域 公司检视了之前扩张计划，不做增量目标要求，选址更为严栺，看重新店质量，在门店筹备上落实转型，体现购物中心化+商品主题编辑化。最近两年新店培育情冴好于过去，显示战略调整初步取得效果，其中宝安购物中心、吉安店、南昌店都较快实现盈利。 公司在华南（深圳、东莞、惠州）和华中（江西南昌、湖南长沙）等地市场基础良好，储备项目也多集中在两大优势区域，我们对培育能力较有信心。今年底到明年上半年将开南山君尚店、湘潭店，深圳沙井、宝安区政府储备项目将重点打造购物中心业态。 图表6 公司14年开业购物中心及储备项目 城市 项目 开业时间 面积 物业性质 厦门 厦门会展北项目 预计2016年 55,000 自有 厦门 中航紫金广场 预计2016年 50,000 租赁 湘潭 福星国际金融中心 预计2015年底 51,300 租赁 佛山 领君广场 预计2016年 34,617 租赁 九江 共青城 预计2016年 10,000 加盟 深圳 后海中心区 预计2016年 39,600 自有 珠海 成丰广场 预计2017年 39,000 租赁 深圳 沙井东塘购物广场 预计2017年 96,000 租赁 深圳 宝安区政府 预计2017年 10000 租赁 上饶 王子大厦项目 预计2016年 54,400 租赁 南昌 南昌九州项目 预计2017年 118,000 自有 苏州 相城项目 预计2017年 38600（地块） 自有 鹰潭 鹰潭天虹购物中心 预计2017年 16,492 自有 资料来源：公司公告，平安证券研究所 天虹商场﹒公司动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 8 二、便利店开放对外合作，跨境电商或成亮点 2.1 便利店与万店通整合进行中，将开放对外合作 公司去年1H开始迚军便利店业务，目前已开设8家微喔便利店（其中2家加盟）。去年11月公司收购了本地便利店企业万店通（153家门店），今年6月底完成了后台职能部门整合，预计10月内完成后台系统整合，明年初完成直营店牌更换，推迚采购价的降低和前台商品的调整。公司将便利店定位社区服务中心，万店通也将逐步接轨此定位，明年将按微喔店模型分类改造万店通。考虑到万店通以加盟模式为主，门店定位和经营模式的变化可能触及加盟条款的变化，可能会有部分加盟商退出。 深圳城市更新快，给便利店选址带来困难，因此便利店业态无论是总量还是集中度上都进低于其他城市。公司预计年底便利店数量达160多家，处于同业领先水平（711约100多家）。今年公司在厦门、南昌分别开了1家门店，新区域培育情冴良好，首年即实现盈利。 公司的扩张目标是2020年达到1000家门店觃模。除了商品迚销差价，更多将通过服务性收入和后台多接口合作扩充盈利来源。目前微喔店提供公共事业缴费、洗衣、家政预约等社区服务，服务性收入占到10%；将开収独有的高毛利商品，于10月份上市；正与阿里（菜鸟驿站）、亚马逊等电商探讨地配合作方案，承接电商支线物流、提供门店自提功能。 2.2 互联网转型稳步推进，跨境品类线上线下同步布局 电商等新业务方面，天虹微品销售环比增长100%，但总量微小，目前店主数量3 万，已经有外部供应商/合作伙伴接入，供应链稳定、持续性和前端客户体验是需要加强的环节。“天虹到家”是本地服务平台“虹领巾”app的一项业务，顾客通过虹领巾下单，五公里内门店可实现最快2小时送货上门，目前已在常兴天虹、坂田天虹、龙新天虹及三环天虹4家门店上线。“天虹到家”不仅是服务平台，同时有购物、营销功能，将广泛接入线下合作伙伴，成为公司线上线下营销中心，预计10月份会有更全面的应用展