存准考核改革点评：维护资金面稳定 变相降准想太多

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 顺应国际潮流，金融体制改革再进一步 目前，主要经济体央行均采用平均法考核存款准备金。此次存准考核办法的改革实际上也是顺应了国际潮流，与国际接轨，进一步推进我国金融体制改革。而在以往的考核办法下，每日日终金融机构必须存入足额存款准备金。此次改革对金融机构来讲也是监管的放松，给予金融机构更多的自主权进行流动性管理，增强管理的灵活性。 平滑货币市场波动，弱化存准缴纳冲击 对于货币市场而言，以往每月例行的存准缴纳日均会迎来不小的波动。这主要是由于缴准节点间存准基数变动所引起的。采用平均法后，由于在每日考核中不必严格满足存准率的要求，而是更加灵活地保证维持期内平均值达标即可。对于金融机构而言将会有更大的操作空间灵活管理流动性，因此也将有效平滑货币市场的波动，弱化存准缴纳时点冲击。 1%透支额度引发变相降准猜想，实则想太多 金融机构的存准金余额有了1%的透支额度，立马引发了市场纷纷猜想，甚至认为这相当于变相降准1%。我们认为这只不过是对政策做了过分解读，只抓住了可低于1%的透支额度，却忽略了平均法的本质，一厢情愿的猜想罢了。在平均考核办法下，必须保证维持期内准备金余额的平均值不低于法定存准率。这也就是说即使金融机构今天透支1%或者这几天均透支1%，但是在未来的时间必须存入高于法定存准率的准备金以保证平均余额符合标准。而另外在媒体披露的细节中提到央行在具体操作中仍会重点关注金融机构存准日终余额低于法定准备金要求的情况，并适时对金融机构流动性缺口予以提示。在此种提示监管下，相信金融机构并不会轻易动用这一特权。 维护资金面稳定，利好债市 在经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、货币政策基调不变，股市震荡，市场风险偏好明显下降，我们始终认为债市整体向好。近段时间以来债市出现一波下行行情后又回升反弹，走势反复，但幅度均不大，似有又回归之前平稳运行格局的态势。除了正常调整外，资金面虽有改善，但隔夜与7天资金仍高，美国加息时点逼近，人民币汇率大幅波动等因素使得市场仍偏谨慎。此次存准考核方法改革有利于平滑货币市场稳定。对于部分超储率较高的金融机构来说，也有利于降低其为应付突发事件囤积流动性的倾向，释放出一定的流动性，维护资金面稳定，利好债市。 日期：2015年9月14日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 维护资金面稳定 变相降准想太多 ——存准考核改革点评20150914 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 2 2015年9月14日 事件：央行宣布存款准备金考核改革 央行9月11日表示，为进一步完善存款准备金制度，优化货币政策传导机制，增强金融机构流动性管理的灵活性，中国人民银行决定，自2015年9月15日起改革存款准备金考核制度，由现行的时点法改为平均法考核。即维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。同时，为促进金融机构稳健经营，存款准备金考核设每日下限。即维持期内每日营业终了时，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额与准备金考核基数之比，可以低于法定存款准备金率，但幅度应在1个（含）百分点以内。 事件解析： 1. 顺应国际潮流，金融体制改革再进一步 自1988年以来，我国便采用时点法对金融机构的存款准备金进行每日考核，金融机构存款准备金需每日达到法定要求。即维持期内每日营业终了时，金融机构按法人存入的存款准备金余额与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。而如今即将全面实施并替代时点法的平均法是在维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。但每日最低不得低于1个百分点。目前，主要经济体央行均采用平均法考核存款准备金。此次存准考核办法的改革实际上也是顺应了国际潮流，与国际接轨，进一步推进我国金融体制改革。而在以往的考核办法下，每日日终金融机构必须存入足额存款准备金，如果不达标将受到严厉的行政处罚。此次改革对金融机构来讲也是监管的放松，给予金融机构更多的自主权进行流动性管理，增强管理的灵活性。 2. 平滑货币市场波动，弱化存准缴纳冲击 对于货币市场而言，以往每月例行的存准缴纳日也就是每月的5、15、25日均会迎来不小的波动。资金面在存准缴纳日钱均会出现一定程度的收紧，各项货币立场利率小幅上行。这主要是由于缴准节点间存准基数变动所引起的。采用平均法后，由于在每日考核中不必严格满足存准率的要求，而是更加灵活地保证维持期内平均值达标即可。对于金融机构而言将会有更大的操作空间灵活管理流动性，因此也将有效平滑货币市场的波动，弱化存准缴纳时点冲击。 3. 1%透支额度引发变相降准猜想，实则想太多 改革办法中提到金融机构按法人存入的存款准备金日终余额与准备金考核基数之比，可以低于法定存款准备金率，但幅度应在1个（含） 动态点评 3 2015年9月14日 百分点以内。这也就意味着金融机构的存准金余额有了1%的透支额度。1%立马引发了市场纷纷猜想，甚至认为这相当于变相降准1%，是为央行另一释放流动性的手段。我们认为这只不过是对政策做了过分解读，只抓住了可低于1%的透支额度，却忽略了平均法的本质，一厢情愿的猜想罢了。在平均考核办法下，必须保证维持期内准备金余额的平均值不低于法定存准率。这也就是说即使金融机构今天透支1%或者这几天均透支1%，但是在未来的时间必须存入高于法定存准率的准备金以保证平均余额符合标准。而另外在媒体披露的细节中提到央行在具体操作中仍会重点关注金融机构存准日终余额低于法定准备金要求的情况，并适时对金融机构流动性缺口予以提示。在此种提示监管下，我们认为金融机构并不会轻易动用这一特权。 事件影响： 4. 维护资金面稳定，利好债市 在经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、货币政策基调不变，股市震荡，市场风险偏好明显下降，我们始终认为债市整体向好。近段时间以来债市出现一波下行行情后又回升反弹，走势反复，但幅度均不大，似有又回归之前平稳运行格局的态势。除了正常调整外，资金面虽有改善，但隔夜与7天资金仍高，美国加息时点逼近，人民币汇率大幅波动等因素使得市场仍偏谨慎。此次存准考核方法改革有利于平滑货币市场稳定。对于部分超储率较高的金融机构来说，也有利于降低其为应付突发事件囤积流动性的倾向，释放出一定的流动性，维护资金面稳定，利好债市。 图1 shibor走势 数据来源：Wind，上海证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002014-02-102014-02-282014-03-182014-04-052014-04-232014-05-112014-05-292014-06-162014-07-042014-07-222014-08-092014-08-272014-09-142014-10-022014-10-202014-11-072014-11-252014-12-132014-12-312015-01-182015-02-052015-02-232015-03-132015-03-312015-04-182015-05-062015-05-242015-06-112015-06-292015-07-172015-08-042015-08-222015-09-09SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1M 4 2015年9月14日 分析师承诺 分析师 胡月晓 李晓娟 陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。