2015年9月7日 中国：建筑： 基础设施 证券研究报告2015年上半年：新合同/杠杆率堪忧；下调盈利预测和目标价 三大基建企业盈利均稳步增长... 我们覆盖的三大基建企业（中国铁建、中国中铁、中交建）上半年净利润均实现正增长，同比增速分别为3%/18%/12%，但收入增长表现不一，增速分别为+0%/-1%/+11%。 ...但国内/海外新合同表现不一 虽然年初至今政府出台了多项支持性政策且宣布了3.2万亿元地方债置换计划，但4月份以来国内基建投资持续放缓，导致上半年中国铁建/中国中铁/中交建国内新合同同比下降12%/20%/13%。相比之下，“一带一路”战略推出后，2015年1-7月中国工程承包企业的海外新合同/收入稳步增长，同比增速分别为24%/9%。在三大基建企业中，海外业务实力最强的中交建海外新合同同比增长31%，而中国铁建/中国中铁同比下降37%/17%。 由于国内项目模式从BT转为PPP，杠杆率依然堪忧 与我们交流的管理层还将新合同增速放缓归因于国内项目模式从BT向PPP的转变，后者需地方政府参股，结构不如BT/BOT清晰，因此在执行中可能会带来一些困惑。此外许多最近宣布的PPP项目仍然采用BT/BOT形式，通常由承包商和政府联合成立项目公司，支付前期建设费用，随后再对其进行补偿或以经营权的形式进行补偿。这些项目的自由现金流通常为负，尤其是在建设阶段，这给中国铁建/中国中铁/中交建的财务状况带来压力，截至2015年上半年，三家公司分别有8%/6%/22%的资产与BT/BOT相关，净负债权益比分别为37%/81%/150%。 行业评级仍为中性；因海外业务占比较高而买入中交建H 我们维持对基建行业的中性看法，并将中国铁建/中国中铁/中交建2015-17年每股盈利预测平均调整了-6%/-7%/-8%，主要反映新合同放缓导致增长假设下调以及油价低迷令中交建的海工设备表现走软的因素。相应地，我们将覆盖的A/H股基于2016年预期 EV/GCI vs. CROCI/ WACC的12个月目标价格平均下调了8%/8%（A/H股现金回报倍数仍为1.1/1.0倍）。由于海外业务占比较高且估值相对于同业具有吸引力（图表13），中交建H仍是我们的首选股。 中期业绩发布后调整盈利预测 资料来源：高盛全球投资研究、高华证券研究 研究范围内股票概要 主要上行/下行风险包括中国基建投资增速高于/低于预期；海外业务执行好于/差于预期。 资料来源：高盛全球投资研究、高华证券研究 术语表 BT – 建造-移交； BOT – 建造-运营-移交； PPP – 公私合作 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E1186.HKCRCCRmb0.961.061.131.001.131.22-4%-6%-7%0390.HKCRGRmb0.520.550.580.530.610.65-2%-9%-10%1800.HKCCCCRmb0.931.021.140.961.111.30-3%-8%-12%Average-3%-8%-10%EPS forecast - NewEPS forecast - OldChangeCompanyTickerEPS CurrencyTickerCompanyMarket cap ($ mn)Rating 12-m Target price Old12-m Target priceCurrent pricePotential upside/downside601800.SSCCCC A35,271NeutralRmb 16.5Rmb 15Rmb 13.868%1800.HKCCCC H17,970BuyHK$ 16.8HK$ 15.3HK$ 8.6178%601186.SSCRCC A27,952NeutralRmb 12.6Rmb 11.7Rmb 14.4-19%1186.HKCRCC H15,776NeutralHK$ 12.4HK$ 11.5HK$ 9.9116%601390.SSCRG A40,449NeutralRmb 11.3Rmb 10.3Rmb 12.07-15%0390.HKCRG H18,469NeutralHK$ 7.9HK$ 7.2HK$ 6.727% 2015年9月7日 中国：建筑： 基础设施 全球投资研究 2 图表1: 中国铁建/中国中铁/中交建业绩概要 *GS EBIT defined as Gross profit – SG&A – asset impairment loss – sales tax Note: All numbers are based on A-share reporting 资料来源：公司数据 CRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCRevenue262,894274,782176,311262,187277,322158,5630%-1%11%Infrastructure construction231,312236,119149,805225,628228,143128,0353%3%17%Survey, design and consulting4,1185,1999,4753,6104,4337,87414%17%20%Machinery manufacturing6,4756,12410,8445,8856,45410,91110%-5%-1%Property development5,9248,17006,64710,4710-11%-22%N/ALogistics23,7670028,30000-16%N/AN/ADredging0015,5070013,168N/AN/A18%Others (incl. inter-segment elimination)-8,70219,170-9,320-7,88227,821-1,42510%-31%N/AGross profit28,80330,53123,03726,81328,86520,7817%6%11%Infrastructure construction22,53421,68216,64020,57719,53315,12510%11%10%Survey, design and consulting1,2551,5701,9661,1431,3931,80310%13%9%Machinery manufacturing1,4851,2091,2331,2761,3991,46116%-14%-16%Property development1,4712,08001,8242,9500-19%-30%N/ALogistics2,059002,10600-2%N/AN/ADredging002,638002,038N/AN/A29%Others (incl. inter-segment elimination)-23,991561-1133,590354N/A11%58%SG&A-11,506-11,884-8,134-10,059-11,334-6,79714%5%20%GS - EBIT*9,0758,3029,6768,8898,65710,0072%-4%-3%Pre-tax profit6,9986,4998,3346,7596,0787,6144%7%9%Net income5,3314,8046,5235,1564,0615,8113%18%12%CRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCGross margin11.0%11.1%13.1%10.2%10.4%13.1%0.7ppt0.7ppt0.0pptInfrastructure construction9.7%9.2%11.1%9.1%8.6%11.8%0.6ppt0.6ppt-0.7pptSurvey, design and consulting30.5%30.2%20.7%31.7%31.4%22.9%-1.2ppt-1.2ppt-2.1pptMachinery manufacturing22.9%19.7%11.4%21.7%21.7%13.4%1.3ppt-1.9ppt-2.0pptProperty development24.8%25.5%N/A27.4%28.2%N/A-2.6ppt-2.7pptN/ALogistics8.7%N/AN/A7.4%N/AN/A1.2pptN/AN/ADredgingN/AN/A17.0%N/AN/A15.5%N/AN/A1.5pptOthers (incl. inter-segment elimination)N/A20.8%-6.0%N/A12.9%-24.9%N/A7.9pptN/ASG&A as % of sales4.4%4.3%4.6%3.8%4.1%4.3%0.5ppt0.2ppt0.3pptGS - EBIT margin3.5%3.0%5.5%3.4%3.1%6.3%0.1ppt-0.1ppt-0.8pptPre-tax margin2.7%2.4%4.7%2.6%2.2%4.8%0.1ppt0.2ppt-0.1pptNet margin2.0%1.7%3.7%2.0%1.5%3.7%0.1ppt0.3ppt0.0pptCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCTotal318331264390411280-18%-19%-6%Infrastructure construction254277223322331236-21%-16%-5%Railway816821299219-38%-26%-88%Road & bridge664564 426962 57%-35%3%Investment00280031N/AN/A-7%Overseas00740055N/AN/A35%Municipal and others1071635415117169-29%-4%-21%Survey, design and consulting6812561330%31%-14%Machinery manufacturing1010127101638%5%-27%Logistics33004500-26%N/AN/ADredging00150013N/AN/A19%Property and others153621164237%-43%7%Domestic256305182291379211-12%-20%-13%Overseas622781993269-37%-17%18%CRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCCRCCCRGCCCCTotal1,7611,8187881,7631,8018180%1%-4%Infrastructure construction1,5811,4706951,6081,451721-2%1%-4%Survey, design and consulting4243842241-10%12%-7%Machinery manufacturing82318