从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2017年10月30日 财务数据一览 年结12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入 (百万人民币) 227,069.4 258,387.7 281,950.8 308,956.4 342,368.1 同比增长 (%) 13.5 13.8 9.1 9.6 10.8 净利润 (百万人民币) 3,772.2 4,647.3 4,961.9 5,400.4 5,928.8 每股盈利 (元) 1.36 1.68 1.79 1.95 2.14 每股盈利增长 (%) 22.6 23.2 6.8 8.8 9.8 市盈率 (倍) 21.7 17.6 16.5 15.1 13.8 市账率 (倍) 2.5 2.2 1.9 1.7 1.5 股息率 (%) 1.4 1.7 1.8 2.0 2.2 资料来源：公司数据、交银国际预测 扣除工业整合因素，业绩符合预期。国药控股公布2017年前三季度业绩，实现营业收入2086.7亿元（人民币，下同），同比增长8.04%，归属股东净利润36.6亿元，同比增长1.54%。公司于2016年同期以认购股权形式将旗下国药一心等工业资产所有权转移至现代制药，导致收入和归属股东净利润统计口径变动，因此扣除工业整合的影响后，公司前三季度收入和净利润增速分别为8.82%和10.71%，业绩符合我们预期。报告期内公司整体毛利率7.82%，与上年同期基本持平。考虑到高毛利工业资产已置出，我们认为报告期内公司分销业务毛利率有所提升。公司前三季度应收账款同比增加44.1%，我们认为两票制下医疗机构回款周期延长以及公司对基层医疗机构的覆盖增加是主要原因。 回款周期延长及融资租赁业务导致现金流出明显。报告期内公司财务费用大幅增加至16.0亿元，同比上升36.7%。经营性现金净流出118.1亿元，与上半年相比小幅增长。我们认为公司资金流出量与财务成本大幅上升的原因包括：1）借款利率上升。2）公司融资租赁业务规模快速增长，借款大幅增加。3）药品“零加成”政策下，医疗机构回款周期延长导致公司资金回收较慢。4）公司偏远地区基层医疗机构的覆盖数量增加，回款周期长于城市综合医院。我们预计18年全国将有更多地区执行两票制，公司分销业务的资金周转将继续承压。报告期内，公司在已执行两票制的安徽、陕西、湖南等省份向纯销业务转变，使整体净利率同比提升约1.5个百分点。我们认为，两票制对分销企业的资金要求提高了参与者的门槛，长期来看市场份额向龙头集中。 手握资金和客户优势，看好公司融资租赁业务长期发展。我们认为，公司作为国有背景以及体量最大的医药流通商，保持最高的信用级别，在融资方面的优势有利于满足融资租赁业务大量资金投入。我们认为，国内医疗融资租赁的生息资产收益率约在8.3%，计息负债成本率约在5%。公司16年累计发行110亿元超短期融资券，票面利率为2.5-2.98%，成本优势明显。17年随着资金成本逐渐提升，公司融资成本也有所上升，但总体仍维持在基础利率以下。因此，我们认为公司资金成本优势将有利于其融资租赁业务获得较高的息差收入。同时公司分销业务覆盖全国31个省市，覆盖医院接近15,000家，手握丰富的医疗机构资源，为融资租赁业务形成重要的客户优势。公司通过长期的药品销售业务合作对医疗机构运营质量了解深入，有助于融资租赁业务风险控制，降低坏账率。 调整目标价至36.30港元，维持“中性”评级。我们认为，公司分销业务在目前医改及两票制政策下结构调整仍在继续，调拨业务向纯销业务的转变对市场份额和利润率有所提升，但同时零加成下账期延长对公司资金形成较大压力。此外，公司融资租赁和器械业务快速发展，对资金要求将继续提升，公司财务成本将维持在较高水平。因此，我们下调公司2017/18年每股盈利预测至1.79/1.95元，同比分别增长6.8%和8.8%。同时，我们把目标价从36.60港元下调至36.30港元，对应2017/18年市盈率分别为17.3倍/15.9倍，维持中性评级。 收盘价：港元34.85 潜在上升空间：+4.17% 目标价：港元36.30 医药生物行业 国药控股 (1099 HK) 政策影响仍在，经营现金流继续承压；下调盈利预测和目标价 国药控股前三季度营业收入/归属股东净利润同比增长8.04% /1.54%，扣除工业整合的影响后，收入和净利润增速分别为8.82%和10.71%，符合我们预期 回款周期延长及融资租赁业务导致现金流出明显。公司手握资金和客户优势，看好公司融资租赁业务长期发展 下调公司目标价至36.30港元，维持中性评级 股份资料 52周高位 (港元) 38.30 52周低位 (港元) 31.20 市值 (百万港元) 96018.20 发行股数 (百万) 2767.10 日成交量 (百万) 5.37 1个月内变化 (%) 0.87 年初至今变化 (%) 8.61 50天平均价 (港元) 34.91 200天平均价 (港元) 35.20 14天强弱指数 48.88 资料来源﹕公司数据、彭博 个股1年走势图 资料来源﹕公司数据、彭博 赵心怡 Grace.zhao@bocomgroup.com 电话: (86) 21 6065 3611 落后同步领先落后同步领先-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%11/1/1612/31/163/1/174/30/176/29/178/28/17HSI国药控股中性沽出买入 国药控股 (1099 HK)  医药生物行业 2017年10月30日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2 图表1: 医药流通公司近期发行债券及利率情况 代码 公司 信用评级 发行规模（亿元） 债券类型 票面利率（%） 1099 HK 国药控股 AAA 10 公司债（5年期） 4.8 40 公司债（5年期） 2.92 30 短融 4.77 30 短融 2.86 2607 HK 上海医药 AAA 20 公司债（3年期） 2.98 3320 HK 华润医药 AAA 10 超短融 2.65 2666 HK 环球医疗 AA+ 4.5 短融 4.9 5 超短融 4.7 600998 CH 九州通 AA+ 10 短融 4.7 8 超短融 4.58 002589 CH 瑞康医药 AA+ 10 公司债（3年期） 5.7 20 超短融 5.48 资料来源：公司，交银国际预测 图表2: 可比公司估值 (彭博一致预期) 股价 市值 ——每股盈利 (人民币) —— ———市盈率 (x) ——— —市帐率 (x)— ——ROE (%)—— 公司名称 评级 目标价 (港元) (港元/人民币) (亿港元/ 亿人民币) 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 华润医药 3320 HK 未评级 NA 9.58 602.1 0.6 0.5 0.6 16.8 17.7 15.2 1.4 1.2 8.0 8.2 上海医药 2607 HK 买入 23.60 20.45 662.4 1.2 1.4 1.6 17.2 13.3 11.7 1.4 1.3 8.9 9.2 上海医药 601607 CH 未评级 NA 26.30 662.4 1.2 1.4 1.6 22.1 19.3 17.0 2.1 1.9 10.7 11.1 九州通 600998 CH 未评级 NA 21.17 359.0 0.5 0.7 0.9 39.2 31.6 24.6 2.7 2.5 10.8 10.5 国药股份 600511 CH 未评级 NA 30.42 233.3 1.1 1.4 1.6 26.6 22.2 19.0 2.6 2.2 20.3 19.0 国药一致 000028 CH 未评级 NA 69.68 282.9 2.8 3.0 3.6 24.9 22.9 19.4 2.8 2.5 12.6 13.0 平均 24.5 21.2 17.8 2.2 1.9 11.9 11.8 资料来源：彭博，交银国际预测 国药控股 (1099 HK)  医药生物行业 2017年10月30日 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 3 公司背景 国药控股（1099 HK）为中国最大的药品、医疗保健品批发商和零售商，以及领先的供应链服务提供商。公司主营医药分销业务覆盖全国，为国内外药品、器械制造商和供应商以及下游医疗机构提供全面的分销、物流和其他增值服务。同时，公司在全国主要城市以直营和特许经营方式管理零售连锁药店网络，现亦处于医药零售行业领先地位。。 国药控股 (1099 HK): 财务报表 损益表 (百万人民币) 年结12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 227,069.4 258,387.7 281,950.8 308,956.4 342,368.1 销售成本 (209,952.6) (237,717.0) (259,911.6) (284,963.6) (315,834.5) 毛利 18,720.3 20,670.7 22,039.1 23,992.8 26,533.5 其他收入 243.7 272.3 280.0 200.1 185.5 销售及分销成本 (6,024.8) (6,618.9) (7,274.3) (7,723.9) (9,175.5) 行政开支 (3,711.9) (4,110.4) (3,524.4) (3,647.7) (3,811.9) 经营溢利 9,227.3 10,213.7 11,520.4 12,821.2 13,731.7 其他收益净额 64.6 410.7 120.3 89.6 43.7 财务收入 243.3 291.0 528.8 418.2 568.6 财务费用 (2,231.1) (2,222.8) (2,861.7) (3,191.4) (3,202.6) 分占联营公司业绩 165.1 232.2 394.7 422.4 451.9 除税前溢利 7,469.4 8,925.0 9,702.7 10,560.2 11,593.4 所得税开支 (1,728.3) (2,033.2) (2,207.4) (2,402.5) (2,637.5) 年内溢利 5,741.1 6,891.7 7,495.4 8,157.8 8,955.9 归属股东纯利 3,772.2 4,647.3 4,961.9 5,400.4 5,928.8 资产负债简表 (百万人民币) 截至12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 土地使用权 1,489.9 1,328.6 1,408.3 1,478.7 1,552.6 投资物业 393.9 407.6 415.7 428.2 441.0 物业工厂及设备 7,642.5 6,752.5 7,489.8 8,165.6 8,785.1 无形资产 6,722.7 6,282.8 6,596.9 6,926.8 7,273.1 按权益法入账的投资 1,133.4 3,328.0 4,992.0 5,491.2 6,040.3 其它 4,147.4 6,852.5 7,898.7 8,726.7 9,670.6 非流动资产合计 21,529.8 24,951.9 28,801.3 31,217.1 33,762.8 存货 22,553.2 25,759.