中报点评：爆破业务继续高增长，未来资产注入预期强

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年8月26日 久联发展（002037.SZ）中报点评 评级：首次覆盖给予“推荐”评级 事件：2015年8月26日久联发展发布了2015半年 报，报告期内公司实现营业收入和净利润分别为18.68亿元和9161万元，同比分别增长0.31%和-9.21%，实现每股EPS 0.28元；其中2015Q2实现营业收入和净利润分别为11.09亿元和6710万元，同比分别增长-6.52%和-13.92%，环比分别增长46.11%和173.81%。预计2015年1-9月公司的净利润区间为8614万元~12921万元，同比增长-40%~-10%。 点评：  工程施工和爆破业务继续高速增长。2015H1公司工程施工和爆破服务业务营收12.65亿，同比增长26.86%，是上半年公司营收增长的主要驱动力，同时综合毛利率提升0.68%达到21.19%。爆破服务是民爆企业未来发展的方向，市场空间也是炸药的4~5倍，公司资质齐全，经验丰富，同时地处西部，未来基础设施建设和矿山开发需求旺盛，公司爆破业务有望持续受益。  炸药市场竞争加剧，价格放开后毛利率下降明显。报告期内公司炸药的营收同比下滑27.27%，毛利率下滑0.88%。2015年国家放开了民用爆破器材的价格管制，使得行业竞争加剧，在国家宏观经济不景气的背景下，炸药产能过剩的局面愈加显现，我们预计未来炸药的毛利率还将有进一步下降的压力和空间。  保利入主，未来资产整合想象空间大。保利集团将民爆作为其5大核心业务板块之一，三年目标炸药产能100万吨，做大做强的决心可见一斑，保利入主前自身旗下有保利民爆，2015年又收购盘江股份，未来这些资产都将装入公司，到时公司炸药产能将占据国内的10%，根据国家民爆“十二五”规划，未来将打造3~5家大型民爆集团，我们认为公司是最有希望成为其中之一的民爆上市企业。  首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司2015-17年公司EPS分别为0.63、0.75和0.85元，对应当前的股价24.80元，PE分别为39.4X、33.1X、29.3X，考虑到未来资产注入和行业整合的预期强烈，给予16年40PE，目标价30元， 首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）宏观经济低迷，炸药需求下降导致价格下降超预期；2）资产注入节奏低于预期。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：皮斌 执业证书编号：S0590514040001 联系人： 石亮 马群星 电话： 0510-82832380 Ema il：shil@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工 爆破业务继续高增长，未来资产注入预期强 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 利润表2013A2014A2015E2016E2017E资产负债表2013A2014A2015E2016E2017E营业收入3,406.523,906.933,755.634,367.805,093.28现金670.87718.66500.00500.00648.31YOY(%)9.9%14.7%-3.9%16.3%16.6%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本2,441.362,788.962,796.953,263.483,840.62应收款项净额2,485.332,925.482,812.193,270.583,813.81 营业税金及附加75.9294.9291.24106.11123.74存货165.47210.23209.95245.74289.84销售费用143.11151.59126.19146.76171.13其他流动资产125.58101.2697.34113.20132.01占营业收入比(%)4.2%3.9%3.4%3.4%3.4%流动资产总额3,447.243,955.623,619.484,129.524,883.97 管理费用308.90335.24317.73369.52430.89固定资产净值743.801,174.681,137.641,109.801,139.90占营业收入比(%)9.1%8.6%8.5%8.5%8.5%减:资产减值准备(11.92)(45.65)(44.21)(43.13)(44.30) EBIT431.17530.13413.42471.83516.79固定资产净额731.881,129.031,093.431,066.671,095.60 财务费用91.04156.7498.5485.0980.42工程物资3.300.000.000.000.00占营业收入比(%)2.7%4.0%2.6%1.9%1.6%在建工程242.3074.25233.41382.30469.73 资产减值损失(11.92)(45.65)0.000.000.00固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益2.176.094.000.000.00固定资产总额977.481,203.281,326.841,448.971,565.34营业利润330.38333.83318.88386.73436.37无形资产206.84252.70242.59232.48222.37 营业外净收入1.3012.656.000.000.00长期股权投资148.8243.05(62.73)(168.51)(274.29)利润总额331.67346.48324.88386.73436.37其他长期资产1,309.692,323.422,323.422,323.422,323.42 所得税74.9579.0674.0788.1799.49资产总额6,090.087,778.077,449.607,965.898,720.82所得税率(%)22.6%22.8%22.8%22.8%22.8%循环贷款1,023.261,635.661,158.121,024.721,000.00净利润256.73267.42250.81298.56336.88应付款项1,035.831,497.151,495.201,750.032,064.12占营业收入比(%)7.5%6.8%6.7%6.8%6.6%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益(50.56)(47.49)(44.53)(53.01)(59.82)其他流动负债457.901,161.451,145.051,339.041,576.94归属母公司净利润206.17219.93206.28245.55277.06流动负债2,516.994,294.253,798.374,113.804,641.06YOY(%)2.6%6.7%-6.2%19.0%12.8%长期借款900.40596.00596.00596.00596.00EP S（元）1.010.670.630.750.85应付债券594.37595.48595.48595.48595.48其他长期负债33.2325.0916.958.800.66主要财务比率2013A2014A2015E2016E2017E负债总额4,044.995,510.825,006.795,314.095,833.20成长能力少数股东权益279.73327.81358.98396.09437.96营业收入9.9%14.7%-3.9%16.3%16.6%股东权益1,765.361,939.432,083.832,255.712,449.65营业利润3.4%1.0%-4.5%21.3%12.8%负债和股东权益6,090.087,778.077,449.607,965.898,720.82净利润2.6%6.7%-6.2%19.0%12.8%获利能力现金流量表2013A2014A2015E2016E2017E毛利率(%)28.3%28.6%25.5%25.3%24.6%税后利润206.17219.93206.28245.55277.06净利率(%)7.5%6.8%6.7%6.8%6.6%加：少数股东损益10.45-5.8731.1737.1141.87ROE(%)11.7%11.3%9.9%10.9%11.3%公允价值变动11.9245.650.000.000.00ROA(%)3.4%2.8%2.8%3.1%3.2%折旧和摊销64.2077.6089.6092.2997.05偿债能力营运资金的变动-813.79-283.8789.55-70.42-61.14流动比率1.370.920.951.001.05经营活动现金流-521.0453.44416.60304.52354.84速动比率1.300.870.900.940.99短期投资0.000.000.000.000.00资产负债率%66.4%70.9%67.2%66.7%66.9%长期股权投资-38.37105.78105.78105.78105.78营运能力固定资产投资0.00-285.38-201.62-203.23-204.47总资产周转率55.9%50.2%50.4%54.8%58.4%投资活动现金流-38.37-179.61-95.84-97.46-98.70应收账款周转天数266.30273.31273.31273.31273.31股权融资0.0023.280.000.000.00存货周转天数24.5627.2827.2827.2827.28长期贷款的增加/511.40-304.400.000.000.00每股指标（元）公司债券发行/（偿0.000.000.000.000.00每股收益1.010.670.630.750.85股利分配-163.54-247.11-61.88-73.66-83.12每股净资产8.635.926.376.897.48计入循环贷款前融347.86-528.23-61.88-73.66-83.12估值比率循环贷款的增加(减-29.671,253.70-477.54-133.40-24.72P/E24.636.939.433.129.3融资活动现金流666.05173.96-539.42-207.06-107.84P/B2.94.23.93.63.3现金净变动额106.6447.79-218.660.00148.31