固定收益周报：经济下行压力或加大 宽松政策空间仍存

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年8月23日 固定收益 经济下行压力或加大 宽松政策空间仍存 固定收益周报 ◆1、8月财新PMI初值数据发布：经济下行压力再度加大 8月财新PMI值继续回落1.1%至47.1%，为2009年3月以来最低，且连续第六个月处在荣枯线以下。具体原因有以下几点：一是生产面持续疲软，稳增长的政策的拉动作用还未传导到生产面；二是内外需均疲软，内需方面，房地产销售的回暖还未传导到投资端，对内需的拉动相对有限。人民币贬值预期增强，汇率不稳定，加之大宗商品的价格大幅走低，外需不足；三是小型企业的生产恶化，从基建着手的稳增长政策惠及作用小，需要更有针对性的政策，如减税降息改善中小企业的生产经营状况。未来将更多的依靠PSL、金融专项债、地方政府置换债务等等，引导资金进入实体经济，缓解经济下行的压力。 ◆2、上周央行公开市场操作活跃 上周二和周四，央行通过公开市场进行逆回购操作共投放2400亿元的流动性，同时有900亿元逆回购到期，上周净投放1500亿元，创逾半年来最大单周净投放量，利率维持在2.5%。此外，上周三央行公布对14家金融机构开展1100亿元为期6个月的MLF操作，利率为3.35%。上周央行公开市场大幅“放水”，意在缓解人民币贬值、外汇占款大幅下降带来的流动性的暂时收紧。同时，我们观测到虽然央行在公开市场大规模投放流动性，但是隔夜及7天利率呈小幅上涨趋势，后期需要央行更大的宽松政策进行对冲，降准或可期。 ◆投资策略 经济下行压力或增大，宽松政策空间仍存。上周各期限国债收益率均出现了一定的下行，主要原因有两方面：一是8月财新PMI初值显示国内经济下行压力增大；二是央行大幅放水3500亿元。但是我们注意到历史上也存在PMI初值与终值相差较大的情况，更低预期的经济表现的形成或需等待终值的公布；上周由于人民币的贬值预期使得外汇交易量出现大幅提升。据媒体报道：8月20号，至少三家中资大行在在岸人民币兑美元即期市场抛售美金拉升人民币。央行大幅放水也主要是为了对冲维稳外汇市场而大量抛售美元造成的基础货币减少，并没有新增基础货币的供应。上周隔夜和7天拆借利率出现小幅上升也说明了这一点。另外，上周股市也经历了自从政府救市以来的最大跌幅。股市的下跌会带来资金风险偏好的下降，加大回流债市的力度，因此国内整体的环境是有利于债券市场，但是能否突破前期低点仍需要对经济更大幅度下行的预期或者央行更为宽松货币政策的预期，例如降准。因此我们仍然维持前期10年期国债3.4%-3.7%区间范围的判断，票息加杠杆的策略好于做波段，但是在此过程中也要注意资金价格缓慢回升所带来的风险。 分析师 张旭 ((执业证书编号：S0980510120037) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 赵璐媛((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 王海波 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 大盘走势图 -10%25%60%95%130%08-1411-1402-1505-15上证国债沪深300 2015-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、8月财新PMI初值数据发布：经济下行压力再度加大 8月21日，今日财新传媒与Markit集团联合公布的数据显示，中国7月制造业采购经理指数（PMI）预览值为47.1%，再度显著下降，较上月预览值下降1.1%，较7月终值47.8%下降0.7%，创2009年3月以来最低值，经济下行压力再度加大。 图表1：财新PMI与上月财新PMI对比 财新PMI-预览 财新PMI 财新PMI-产出 财新PMI-新订单 财新PMI-就业 2015年8月 47.10 - 46.60 46.30 46.00 2015年7月 48.20 47.80 47.10 47.20 46.90 变动 -1.10 - -0.50 -0.90 -0.90 资料来源：WIND 8月财新PMI预览值继上月大幅下跌1.2%再降1.1%至47.1%，大幅低于荣枯线，同时人民币汇率波动，贬值预期增强，外需下降，经济下行压力增大。虽然近期稳增长政策不断加码，但依然未传导至生产面，制造业生产、需求都持续走低，未来经济形势尚不明朗。 具体原因从各分项看，有以下几点： 产出指数持续下跌，生产疲软。财新PMI产出指数在8月再度下跌，环比下降0.5%至46.6%。产出指数持续大幅下跌显示生产面恶化，经济企稳回升的内生动力不足。高频生产面数据显示，8月发电量保持同比下跌趋势，产能利用率低位平稳，经济企稳基础不牢固。尽管一系列维稳政策出台，房地产销售和基建投资都有回暖迹象，但向生产面的传导尚未显现，仍然需要宽松政策的支持。 需求面持续疲软，内外需均不足。财新PMI新订单指数继续下行，8月大幅下降0.9%至46.3%，大幅低于荣枯线。新订单指数的大幅下跌主要是由于国内外需求均不足。据官方公布的7月宏观数据，虽然房地产的销售在不断回暖，但投资面大幅走低，基建投资作为拉动固定资产投资的重要力量在前一月也出现回落，内需不足。而外需方面，一是近期人民币汇率不断波动，国内出口企业和国外进口企业在面临外汇不稳定情况下，倾向于签订短单，成交金额大幅下降；二是大宗商品价格大幅下挫，对出口也有一定抑制作用。内外需的同时疲软，抑制了生产面的回暖，延缓了经济企稳的时间，未来的政策重点将是宽松政策加码扩大内需。 小型企业PMI低迷。据官方PMI指数，7月大型企业PMI为50.6%，环比下降0.2%，之前缓慢回升的势头被打破。中型企业PMI50%，环比下中海 2015-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 降0.2%，险守荣枯线。而小型企业大幅下降0.6%止于46.9%，连续12个月位于荣枯线以下。对比大中小企业的下降幅度可知，“稳增长”的政策对不同规模的企业效果不同，小企业受到的惠及作用最小。而财新PMI的主要样本为小型企业，受融资难、用地成本增加，以及稳增长政策惠及作用小的影响，小型企业的经营状况恶化。 图2：供给疲软 资料来源：WIND 图3：需求依然疲弱 资料来源：WIND 图4：中采PMI和财新PMI对比：小型企业经营恶化 资料来源：WIND 总体而言，8月财新PMI值继续回落1.1%至47.1%，大幅低于荣枯线。具体原因有以下几点：一是生产面持续疲软，稳增长的政策的拉动作用还未传导到生产面；二是内外需均疲软，人民币贬值预期增强，汇率不稳定，加之大宗商品的价格大幅走低，外需不足；三是小型企业的生产恶化，从基建着手的稳增长政策惠及作用小，需要更有针对性的政策，如减税降息改善中小企业的生产经营状况。未来将更多的依靠PSL、金融专项债、地方政府置换债务等等，引导资金进入实体经济。 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 % 中采PMI:新订单 财新PMI:新订单 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 % 中采PMI:新订单 财新PMI:新订单 46 47 48 49 50 51 52 53 54 % 中采PMI 财新PMI 2015-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、资金面：流动性大幅宽松 上周央行公开市场操作活跃。上周二和周四，央行通过公开市场进行逆回购操作共投放2400亿元的流动性，有900亿元逆回购到期，上周净投放1500亿元，创逾半年来最大单周净投放量。此外，上周三央行公布对14家金融机构开展1100亿元为期6个月的MLF操作，利率为3.35%。上周央行公开市场大幅“放水”，意在缓解人民币贬值、外汇占款大幅下降带来的流动性的暂时收紧。同时，央行大规模流动性的投放，隔夜及7天利率呈小幅上涨趋势，后期需要央行更大的宽松政策进行对冲，降准或可期。 图2：2015年一季度以来的公开市场操作情况 资料来源：WIND 图3：逆回购利率变化 资料来源：WIND 短端资金利率继续小幅回升。上周短期资金利率总体上行。银行间隔夜拆借利率上行19个bp至1.87%。7天拆借利率小幅上行19个bp至2.72%。1周Shibor利率上行10bp至2.60%。3个月Shibor利率略下行1个bp至3.09%。 图4：银行间同业拆借利率变化 资料来源：WIND 图5：SHIBOR利率变化 资料来源：WIND 银行理财产品预期收益率小幅回升，货币基金收益率下行。上周3个月银行理财产品预期收益率上行2bp至4.86%，其中大行理财产品收益率下行18bp至4.17%，股份制银行产品收益率上行17bp至4.90%，城市商业银行上行7bp至5.08%。宝类货币基金上周七日年化收益率总体呈下行趋势，嘉实活期宝本期受股市震荡的影响，大幅下行51bp至3.88%。其他宝类货币基金产品收益率变化幅度相对较小，收益率在2.79%到3.46%不等。 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 货币投放 货币回笼 净投放 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 % 逆回购利率:7天 逆回购利率:14天 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 银行间隔夜拆借利率 银行间7天拆借利率 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1WShibor利率 3MShibor利率 2015-08-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图6：银行理财产品预期收益率变化 资料来源：WIND 图7：宝宝类产品七日年化收益率变化 资料来源：WIND 票据直贴利率保持不变，温州民间借贷利率转头上行。上周，长三角和珠三角地区6个月票据直贴利率分别保持3.05%和3.00%的收益率水平不变，温州民间综合借贷利率上周较前一周上行52bp，周末处于19.24%附近。 图8：票据直贴利率变化 资料来源：WIND 图9：温州民间借贷利率变化 资料来源：WIND 本周央行公开市场操作活跃，单周净投放量创逾半年来最高值。考虑到近期人民币贬值压力增大，外汇占款大幅下降，市场资金面趋紧，未来货币政策仍将保持宽松，其他常规性流动性投放手段，包括MLF、PSL等都将被央行灵活运用，加之本周股票市场大跌触底，降准或可期。 3、市场回顾： 招标与发行均稳定 3.1、一级市场：中标利率下行 一级市场招标：发行规模稳定，中标利率下行。上周银行间一级市场共发行1160亿利率债，较上一周略有下行，仍维持正常水平。国债分别于周三发行7年期300亿，周四发行3年期300亿，周五发行0.5年期150亿。国开行于周二发行100亿国开债，期限分别为3年期和10年期，单支发行规模为50亿元；农发行于周三发行230亿农发债，期限分别为1年期、3年期、7年期，单支发行规模为90亿、70亿、70亿。进出口银行于周四发行80亿债0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 3个月理财产品预期收益率 6个月理财产品预期收益率 1年理财产品预期收益率 0 -7 7 -51 -12 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 变化(bp) 2015-08-21 2015-0