整体业绩稳健增长，大健康完整布局逐步形成

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年08月20日 证券研究报告·2015年中报点评 云南白药（000538）医药生物 增持（首次） 当前价：72.73元 目标价：——元 整体业绩稳健增长，大健康完整布局逐步形成  事件：2015年上半年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为95.4亿元、12.1亿元，同比增长分别为10.6%、13.5%；2015Q2公司营业收入、扣非后净利润分别为48.3亿元、6.5亿元，同比增长分别为8.2%、13.6%。  2015年上半年收入同比增长约为10.6%，同比下滑8个百分点。如分业务来看，医药商业增速约10.3%，同比下滑约4个百分点；受市场环境以及去年药品高基数的影响，医药工业收入增速下滑约11个百分点，主要集中在药品领域。2015年上半年扣非后净利润增速约为13.5%，跑赢收入增速约3个百分点。原因如下：1）公司整体毛利率约为30.6%，同比上升1.4个百分点。主要为产品收入结构变化，毛利率相对较高的大健康产品占比上升所致；2）期间费用率为15.6%，整体保持稳定，从2014年以来公司的期间费用率均保持在15-16%之间，我们预计如果销售模式及策略上无较大变化，则期间费用率仍将保持稳定。从单季度来看：1）Q2收入增速约为8.2%，同比下滑约4.6个百分点，原因与半年度增速下滑一致；2）Q2净利润增速约为13.6%，同比增长约9个百分点。主要是受可比基数低的影响。我们认为：在当前的市场环境下，公司收入增速能超过10%确属不易。医药商业及大健康业务对业绩贡献较大，使得单季度、上半年业绩稳定增长，我们预计全年净利润或超过30亿元。  积极挖掘内生性增长潜力，与外延并举。1）创新中药资源事业部商业模式，寻找利润增长点。中药资源事业部是公司在战略层面进行重点培育的业务板块，拟建成涵盖药材种植、研发、销售、仓储及电商在内较为完整的业务体系。目前正在探索线上线下O2O、体验式营销等新兴商业模式的运用，有望成为公司新的增长点；2）大健康业务增长仍较稳定。a、云南白药牙膏系列产品维持较高增速，市场占有率表现良好，已经形成了较强的品牌价值和市场竞争力；b、养元青洗发水市场销售情况较去年同期有所增长，经过市场培育后，预计将继续维持稳健增长态势；c、日子卫生巾在云南地区的知名度和市场占有率已经上升，并入健康产品事业部之后，公司对其产品定位、渠道布局等做了系统调整，产品力显著提升，市场覆盖范围逐步向外拓展；3）外延预期强烈，对外加大开展符合公司外延式发展战略需求的并购标的搜寻力度，积极部署相关外延式发展行动。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 18814.37 21046.74 23543.52 26339.08 增长率 18.97% 11.87% 11.86% 11.87% 归属母公司净利润（百万元） 2506.08 2819.37 3179.67 3605.96 增长率 7.95% 12.50% 12.78% 13.41% 每股收益EPS（元） 2.41 2.71 3.05 3.46 净资产收益率ROE 22.11% 20.55% 19.30% 18.39% PE 30 27 24 21 PB 6.71 5.51 4.59 3.85 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：何治力 电话：023-67898264 邮箱：hzl@sw sc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 10.41 流通A股(亿股) 10.41 52周内股价区间(元) 49.1-88.71 总市值(亿元) 773.86 总资产(亿元) 176.84 每股净资产(元) 11.94 相关研究 -50% 0% 50% 100% 150% 14-8 14-10 14-12 15-2 15-4 15-6 沪深300 云南白药 云南白药（000538）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与估值：我们假设公司2015-2017年的商业收入增速保持在11%左右，毛利率保持在7%左右；随着大健康的推进，工业业务增速略高于行业整体增速，预计将达到13%左右，毛利率提升至61%左右；销售费用率维持在12%~13%范围内，管理费用率稳定在2.9%左右。预计2015-2017年的每股收益为2.71元、3.05元、3.46元，对应市盈率为27倍、24倍、21倍。我们认为公司当前的估值合理，虽然短期内有药品板块业绩下滑压力，但大健康、医药商业及中药材事业部增速较快，稳定公司整体业绩。随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，前景值得期待。首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：药品板块业绩下滑风险、大健康产品市场推广低于预期风险。 云南白药（000538）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 18814.37 21046.74 23543.52 26339.08 净利润 2497.33 2825.02 3186.04 3613.19 营业成本 13139.20 14561.18 16233.06 18098.25 折旧与摊销 92.10 111.50 117.28 124.83 营业税金及附加 92.15 103.22 115.11 128.95 财务费用 15.18 29.79 21.74 14.86 销售费用 2430.38 2609.80 2942.94 3292.38 资产减值损失 -138.47 36.60 40.94 45.80 管理费用 551.65 610.36 682.76 763.83 经营营运资本变动 -2480.27 38.69 -1097.29 -1121.22 财务费用 15.18 29.79 21.74 14.86 其他 1601.00 -130.46 -168.60 -182.15 资产减值损失 -138.47 36.60 40.94 45.80 经营活动现金流净额 1586.86 2911.14 2100.11 2495.30 投资收益 105.54 115.22 124.44 134.40 资本支出 -274.68 -120.00 -135.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1940.07 115.22 124.44 134.40 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2214.75 -4.78 -10.56 -15.60 营业利润 2829.83 3211.02 3631.40 4129.40 短期借款 10.00 -20.00 0.00 0.00 其他非经营损益 80.32 75.14 77.12 76.20 长期借款 -0.58 0.00 0.00 0.00 利润总额 2910.15 3286.16 3708.52 4205.60 股权融资 346.21 0.00 0.00 0.00 所得税 412.82 461.14 522.48 592.41 支付股利 -347.13 -374.74 -421.59 -475.46 净利润 2497.33 2825.02 3186.04 3613.19 其他 560.92 -29.81 -21.74 -14.86 少数股东损益 -8.75 5.65 6.37 7.23 筹资活动现金流净额 569.41 -424.55 -443.33 -490.32 归属母公司股东净利润 2506.08 2819.37 3179.67 3605.96 现金流量净额 -58.99 2481.81 1646.22 1989.38 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 2023.96 4505.78 6152.00 8141.38 成长能力 应收和预付款项 6522.11 6488.13 7426.82 8388.44 销售收入增长率 18.97% 11.87% 11.86% 11.87% 存货 4983.31 5501.26 6138.57 6847.94 营业利润增长率 7.23% 13.47% 13.09% 13.71% 其他流动资产 534.96 546.66 559.75 574.40 净利润增长率 7.58% 13.12% 12.78% 13.41% 长期股权投资 3.85 3.85 3.85 3.85 EBITDA 增长率 7.25% 14.14% 12.47% 13.23% 投资性房地产 7.24 7.24 7.24 7.24 获利能力 固定资产和在建工程 1802.25 1818.16 1843.30 1875.89 毛利率 30.16% 30.82% 31.05% 31.29% 无形资产和开发支出 261.68 255.59 249.51 243.42 三费率 15.93% 15.44% 15.49% 15.46% 其他非流动资产 201.97 200.64 199.31 197.98 净利率 13.27% 13.42% 13.53% 13.72% 资产总计 16341.34 19327.32 22580.35 26280.54 ROE 22.11% 20.55% 19.30% 18.39% 短期借款 20.00 0.00 0.00 0.00 ROA 15.28% 14.62% 14.11% 13.75% 应付和预收款项 3337.04 3829.63 4243.99 4723.64 ROIC 24.69% 24.17% 25.52% 26.00% 长期借款 6.10 6.10 6.10 6.10 EBITDA/销售收入 15.61% 15.93% 16.01% 16.21% 其他负债 1683.08 1746.21 1820.44 1903.24 营运能力 负债合计 5046.22 5581.94 6070.52 6632.99 总资产周转率 1.29 1.18 1.12 1.08 股本 1041.40 1041.40 1041.40 1041.40 固定资产周转率 12.88 12.83 14.22 15.49 资本公积 1246.64 1246.64 1246.64 1246.64 应收账款周转率 34.48 34.46 33.54 33.83 留存收益 8897.01 11341.63 14099.72 17230.21 存货周转率 2.69 2.77 2.78 2.78 归属母公司股东权益 11185.07 13629.67 16387.75 19518.25 销售商品提供