公司研究报告：强强联合成立产业基金，景区投资模式多元化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 21.28 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 702.72 总市值(百万元) 15,403.32 年内股价最高最低(元) 24.08/18.61 沪深300指数 3473.32 上证指数 3251.38 相关报告 1.《中青旅业绩预增点评-业绩表现符合预期，看好公司景区经营》，2017.1.18 2.《中青旅公司点评-乌镇景区提价摆上日程，未来业绩将显著受益》，2016.12.30 3.《中青旅公司深度报告-深耕景区运营，布局旅游全产业链》，2016.11.14 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 强强联合成立产业基金，景区投资模式多元化 ——中青旅公司研究报告 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.502 0.408 0.655 0.801 0.959 每股净资产(元) 6.10 6.43 6.98 7.68 8.54 每股经营性现金流(元) 0.72 0.70 0.67 1.16 1.41 市盈率(倍) 32.76 57.17 32.48 26.56 22.19 行业优化市盈率(倍) 40.21 57.73 82.11 82.11 82.11 净利润增长率(%) 13.46% -18.86% 60.67% 22.31% 19.69% 净资产收益率(%) 8.23% 6.34% 9.38% 10.43% 11.23% 总股本(百万股) 723.84 723.84 723.84 723.84 723.84 来源：公司年报、国金证券研究所 公告简述  公司拟以自有资金100万元和IDG及红杉共同出资设立中青旅红奇基金管理有限公司。其中公司出资100万元，股权比例25%；IDG出资200万元，股权比例为50%；红杉出资100万元，股权比例25%。  公司拟以自有资金150万元与IDG、红杉及中青旅红奇基金管理有限公司（筹）共同出资设立中青旅红奇合伙企业（有限合伙），其中公司认缴150万元；IDG认缴125万元；红杉认缴125万元；中青旅红奇基金管理有限公司（筹）认缴1万元。 投资逻辑  公司业务重点转移明确：景区项目储备，产业基金募集，从遨游网到对外投资项目的战略转型。  产业基金合伙人强强联合：各司其职的定位和1+1>2的运作能力。  轻资产模式估值弹性大：重资产模式未来开拓数量受限，轻资产模式具备多种开发和经营可能性。  一破一立实现风险对冲：乌镇签订管理合同和产业基金合作模式降低陈向宏团队分家的影响，且在未来规避股份划转对现有景区业绩的业务干涉。 盈利预测  因公司主要的业绩来源为乌镇（公司控股66%）、古北水镇（公司控股36%）、中青博联（公司控股75.44%），其他投资业绩和租赁收入恰与遨游网的亏损额度相抵消，所以公司未来的业绩增长主要来源于乌镇、古北水镇和中青博联的业绩增长。乌镇项目在17-18年假定人次增速为12%、政府补贴一个亿的情况下，净利增速稳定。古北水镇业绩虽自15年-18年能够实现翻番，但因公司股权比例过低，对公司的业绩影响幅度较小。 02004006008001,0001,2001,40018.2322.2426.25160223160523160823161123170223人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中 青 旅 国金行业 沪深300 2017年02月23日 中 青 旅 (600138.SH) 综合旅游行业 评级：买入 维持评级 公司研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  因此总体来看主业经营稳定情况下，依靠内生项目，从17-18年业绩增速约26%（乌镇28%，古北30%，中青博联20%）。在考虑到提价对于公司的业绩增厚的影响下，测算2016E/2017E/2018E的业绩为4.74/5.8/6.94亿元，增长幅度为61%/22%/20%，EPS为0.66/0.80/0.96元，目前股价对应PE为32/27/22倍，维持买入评级。 风险提示  新项目进展滞后于市场期待  政府补贴的不确定性  股权划转大股东变换之后对经营和人事的干涉  遨游网加大亏损额度 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 为什么要成立产业基金？  景区项目储备，产业基金募集，从遨游网到对外投资项目的战略转型：公司自2015年设立景区事业部以来，一直在全国进行景区项目的调研，储备项目多。目前成立基金公司，即在资金筹集上有所进展。其次，结合公司2016年1.2亿募集资金的变更，即将遨游网升级项目全部变更为永久性补充公司流动资金的事件，可以看到公司在未来战略发展方向上从遨游网到对外投资项目的变化。 2. 如何运作产业基金？  强强联合，各司其职的定位和1+1>2的运作能力：中青旅在产业基金中有以下几点优势：1）成功运营乌镇和古北水镇的管理经验；2）中青旅旅行社业务对景区项目的客流引导能力；3）中青博联的会议会奖品牌对景区项目的资源导入。而相应的，红杉和IDG资本在资金募集和资源运作上也有强大的品牌背书。综合来看，中青旅的运营经验和品牌背书+IDG以及红杉资本的资金募集能力为项目投资奠定良好起点。 3. 产业基金的模式有哪些好处？  1）参照乌镇和古北水镇的投资规模，公司若沿用重资产模式未来开拓数量受限，轻资产模式具备多种开发和经营可能性。乌镇和古北水镇虽在业绩上兑现了强大的吸金能力，但动辄几十亿的重资产投资规模限制了公司的异地扩张。2）运作产业基金的利益来源有两块，一是收取基金的管理费用，大大降低公司直接投资景区的风险，二是项目运营的利益分成，对公司开发运营团队亦能起到激励作用。 4. 投资哪些领域？  虽在公告中未涉及到具体项目的投资方向，但结合之前陈向宏管理团队与公司“分家”一事来看，公司需在对外景区投资模式上寻找新方向和新拍档。我们推测产业基金的投资方向有以下几个方向：1）锦上添花景区项目——半成熟的景区，具备一定客流但开发产品较为初级，公司的开发和运营团队可提升项目的水准和业态类型，对其现有产品升级；2）雪中送炭景区项目——具备区位优势和景观资源基础，开发过半但遭遇资金瓶颈，产业基金可进行资金补给和开发团队输出；3）轻重投资合作项目——开发商进行重资产的投资甚至地产开发，产业基金在资金和旅游项目开发上进行合作；4）一览全包重资产投资项目——参照乌镇和古北水镇的开发模式。综合来看，若要加快公司投资景区和回收投资额的节奏，前三种模式培育时间短、风险降低、投资收益获取更快。 5. 公司在景区外延扩张上具备哪些优势？ 景区开发的关键要素为市场把握和开发、项目资源获取、政府资源、资金和管理运营团队。从这几个要素来看，公司万事俱备只欠东风：  【市场把握和开发节奏】——旅游项目的经营是需要市场培育的，包括游客习惯和消费水平两个方面。游客需求从观光到度假再过渡到体验，对公 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 司经营旅游项目的难度不断加大，原有的已落成的设施也需要调整翻修应对新的市场变化。鉴于拿地、规划、开发和建设的长周期，需要在项目起始阶段早期研判市场未来5-10年的市场情形，所以前瞻的市场判断、稳健的开发节奏、预留开发用地（所谓“捂地”）是合适的做法。1）乌镇项目上，公司目前已开发东栅、西栅（西栅共有7条主路，为客流引导留出了充足的空间）。预留南栅和北栅用作未来开发新型业态的可能。2）古北水镇项目，尚有一半的开发规模，酒店体量距离1900间的规划方案尚有约600间的开发空间，其他商业和产品业态也会逐步丰富。3）濮院项目。综上所述，“平缓而稳健”的开发风格是为了项目和产品的推进更主动引领市场的消费风口，而不是待到项目落成后被动应对。  【项目资源】——目前全国项目已筛选到第二轮，且借助中青旅强大的旅行社渠道和景区运营能力，当地政府配合度高。但是由于公司经营景区业务非同于旅游地产公司（如华侨城），旅游经营项目不能靠售卖地产项目的方式来实现稳定的现金流补助，更依赖于景区的自身盈亏情况，所以在较大的资本投入情况下（涵盖景区、酒店和经营型旅游产品的综合体项目一般10-50亿的投资规模），公司在项目开发上只能成功不能失败。加上公司的稳健风格，一定是在确保项目的较大可行之前，才进行项目外延的突破。  【管理团队】——公司的景区事业部2015年建立。加上在乌镇和古北水镇项目上长达十几年的经营经验，在景区经营上公司确有较强的经验和人才储备。陈向宏团队及其个人在公司景区经营上确实功不可没，但两个景区经营良好的成果不断验证，是双方共同参与努力的结果。且要明确，中青旅最早于乌镇IPO失败后接手乌镇景区，不仅仅是做财务投资，更是战略投资意向，所以在景区经营上并不是一个甩手掌柜的角色。再回到景区运营来看，未来得运营者得天下，因中国的景区运营领域不仅缺人缺团队、亦缺经验缺章程。主题公园领域（有长隆、海昌、宋城、大连圣亚等）尚可，但自然和人文景区除了中青旅之外几乎无追随者。若从酒店运营来类比，国内的景区运营团队从品牌、团队到SOP（标准流程化管理）都有非常大的差距，而乌镇和古北水镇的运营是有国内第一个景区运营SOP的景区。  【对资本的诉求和融资平台的运作】：鉴于目前大股东的股权不能被稀释，公司在外延扩张上需依赖社会资本，目前已携手IDG与红杉成立产业基金。若股权划转事宜有所进展，上市公司的融资平台会进一步利用起来。 6. 陈向宏团队分家到底有哪些影响？  陈向宏的管理协议一是为了激励效应，景区经营的业绩鼓励需要突破体制限制，捆绑景区管理层的利益。二是在股权划转的事情有所定论之前出台管理协议方式管理景区，避免新股东对公司经营型业务的过度干涉造成业绩下滑，确保景区经营的稳定增长。但负面情况是，未来管理协议的签署会加大公司的管理费用，包括古北水镇的后续开发也存在较大不确定性。 7. 业绩测算假设和盈利预测 7.1 盈利预测的关键假设： 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  17-18年遨游网持续亏损一个亿：公司会控制遨游网的亏损幅度。  17-18年乌镇的政府补贴每年一个亿：16年1.9个亿，15年0.8亿，互联网大会召开后有持续转固，预计政府补贴不会低于15年水平）。  转固：预计乌镇17年因互联网大会转固8亿，古北水镇17年转固不低于10亿。  营业税：16年0.6%（从三季度开始有营改增的影响，预估2016年营业税下滑至0.6%），17/18年0.1%，同时营改增后直接在公司总收入端乘以96%，4%作为抵项的增值税。  17-18古北水镇的净利率为24%/26%：乌镇扣除政府补贴进入成熟期后的净利率为29%，因此预估古北水镇在2018年的时候可以逐步达到目前古北水镇的净利率水平。  17-18乌镇的人次增速为12%/12%，净利率为30%/33%：结合东西栅不同增速综合结算下来人次增速为12%。另剔除政府补贴以及来自古北水镇的投资收益后，乌镇自身运营水平在29%。另作为参考，宋城演艺的千古情系列在到达成熟运营后能到达约45%的净利率水平。  提价和折算价：东西栅在2017年8月1日后提价，从100到120，所以全年票价为110；同理西栅从120到150，全年票价为135。同时乌镇和古北水镇的折算价约0.65。 7.2 关键因子变化：  乌镇从17年8月1日开始提价。  古北水镇地产收益16年结算完毕。  政府补贴每年具有不确定性。  公司17年5月三年期的增发解禁，增发价格为1