近期人民币汇率下调事件点评：宽松或在酝酿中

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 宽松或在酝酿中 ——近期人民币汇率下调事件点评 [Table_InvestRank] 首席分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2015年8月14日 [Table_Summary] 投资要点  事件：8月11日起，央行三度大幅下调人民币汇率中间价，引导人民币迅速贬值。13日，央行举行关于完善中间价报价的吹风会，称人民币汇率的偏差校正基本完成。14日，人民币中间价小幅上调，汇率表现相对平稳，由政策引导的汇率急剧贬值暂告结束。  汇率调整的实质：并非引导贬值，而是对冲实质上的升值 8月11日，央行宣布完善人民兑美元汇率中间价报价机制，当日中间价报6.2298元，创史上最大涨幅。截止至13日，人民币汇率中间价三度大幅下调，累计下跌近3000基点，即期汇率贬值超过2%。尽管13日央行出手干预汇率市场，并于14日小幅上调中间价，但仍对外汇市场以及商品市场造成了较大冲击。 今年二季度，李克强多次表态“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，自5月以来人民币中间价基本维持在6.12左右的水平。但在此期间伴随着美元的持续升值，那么汇率的表面稳定实际上意味着人民币的被动升值，而非真正稳定。但如果打破汇率平衡预期，引导人民币逐渐贬值，在此过程中市场将形成贬值预期，给资金外流提供时间与机会。那么短期内的迅速调整到位对市场的冲击是一次性而非渐进性，对资金外流的影响将降到最低。央行于13日日出手干预外汇市场，且窗口指导大行购汇，从当日下午的市场表现来看，汇率水平已经基本调整到位。如果以一篮子货币衡量的人民币指数来看，稳定后的实际汇率处于5月下旬的水平，而目前的经济状况并不比5月更好，国债收益率亦与该时段大致处于同一水平，我们可以认为当前的汇率已经接近平衡汇率。  从汇率调整的时机入手猜测政策意图 除人民币价值回归的需求之外，我们还可以从调整政策出台的时机入手寻找汇率调整的原因。11日早，央行出乎意料地提前公布7月货币金融数据，中间价报价完善机制紧随其后出台；12日上午，统计局公布7月经济数据。从指标的表现来看，7月经济数据低迷超乎市场想像，工业增速表明供给回落，而需求的三驾马车亦无一亮点。增长压力空前巨大，实体经济呼唤政策宽松。 但在此时实施货币宽松的不利因素有三：第一，猪价推升的通胀预期；第二，7月M2增速高达13.3%，已现货币超发。第三，美联储存在加息预期。对于第一点，政策层已经在7月30日政治局会议以及货币政策执行报告中反复阐述，将采取措施平抑物价波动，预计对货币政策影响较弱，暂时不予考虑。M2虽然实现超发，但其最主要的支撑力量在于证金公司大规模救市资金的入市，而实体经济的资金供需仍然非常疲弱，若在这种情况下实施降准固然符合经济的需求，但表现在数据上势必造成货币供给的更加泛滥，形成实际上的人民币贬值，对当前的稳定汇率造成冲击。而若美联储于今年加息，将进一步加剧汇率贬值造成的资产流失。因此央行于此时实施主动贬值，实际上是降低美联储的加息风险，同时也为下一步降准出台进行铺垫，而这一行为将使美联储陷于相对被动，在其经济不具有加息稳固基础的情形下，美国加息概率有所降低。  “一石三鸟”的汇率调整政策 从人民币汇率调整政策出台的微妙时间点来看，其政策意图与7月的经济与货币情况密切相关，那么汇率调整并非出于单一目的，可谓“一石三鸟”。首先，将实际上跟随美元不断升值的人民币汇率“打回原形”，且采取迅速调整的方式，不会形成长期贬值预期，阻止资本大规模外流。其次，主动贬值掌握主动权，使美联储的加息行为陷于被动的两难境地。最重要的是，以刺激经济作为最终也是最重要的目的，一方面为宽松政策的实施扫清阻碍，为下一步降准等刺激经济的政策出台做好铺垫，另一方面适度贬值刺激出口 [Table_Industry] 事件点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 事件点评 从人民币汇率调整政策出台的微妙时间点来看，其政策意图与7月的经济与货币情况密切相关，那么汇率调整并非出于单一目的，可谓“一石三鸟”。首先，将实际上跟随美元不断升值的人民币汇率“打回原形”，且采取迅速调整的方式，不会形成长期贬值预期，阻止资本大规模外流。其次，主动贬值掌握主动权，使美联储的加息行为陷于被动的两难境地。第三，将刺激经济作为政策目标之一，一方面为宽松政策的实施扫清阻碍，为下一步降准等刺激经济的政策出台做好铺垫，另一方面适度贬值刺激出口。同时对于贬值所带来的副作用即部分资金外逃，降准的实施可以起到对冲作用。那么当前的汇率调整已经基本结束，而接下来提振经济、补充流动性或将作为政策重点，我们认为短期内降准等宽松政策的实施逐渐成为大概率事件。 图表1：本次调整前汇率保持稳定 图表2：本次贬值实际上是人民币价值回归 6.106.126.146.166.186.206.226.246.266.286.30人民币即期汇率人民币中间价 98100102104106108110模拟人民币指数 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表3：经济下行压力较大 图表4：7月救市资金在新增货币中占比很高 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-06投资增速消费增速出口增速 05,00010,00015,00020,00025,000当月贷款当月存款新增总量新增救市资金 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 事件点评 重要声明： 本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。