高执行力管理团队，打造全品类软体家居龙头

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告 ● 轻工制造行业 2017年2月14日 高执行力管理团队，打造全品类软体家居龙头 顾家家居（603816.SH） 推荐 首次覆盖 投资要点：  软体家具龙头登陆资本市场：公司是软体沙发领域龙头之一，于16年10月上市。截止2016年Q3，公司实现营收32.48亿元，同比增26.53%；归母净利润4.2亿元，同比增长21.82%，收入近年来平均保持20%以上的增速。公司管理层质地优秀，除董事长以外，其余均为职业经理人，都是具有在行业内多年从业经历，团队管理水平十分优秀。此次IPO公司募投项目目的为扩产、渠道建设以及信息化系统建设，实现从生产-中台-渠道的全链条改善。  积极扩充新品类，打造一站式软体家居提供商：公司产品以沙发为主，是公司业绩的主要来源。除此之外，还生产并销售床垫、餐椅及配套产品。第二产品床垫近年也以50%以上的增速快速发展。公司对于产品端的规划为1）沙发类产品：保证皮类沙发的稳定扩张，并将沙发新品类功能沙发和布艺沙发作为未来的重点方向，使沙发业务实现多元化发展；2）床及床垫产品：软床及床垫作为公司下一个重点发展的品类，未来增幅有望达到60%-70%，在渠道逐步完善情况下，产品铺设力度将大大增强，最终实现一定规模体量。3）一站式服务运营商：通过产品线的继续延伸，形成软体家具全品类、多层次的产品系列矩阵。目前是以软体为主，未来会涉及板式和实木。公司现在已有实木产品，实现实木红木与软体的结合。  外销发力，内销渠道扩张步伐加快：公司国外及国内业务都保持的稳定增长态势。外销方面，美国是公司最大的收入来源国，占国际业务的62.91%，亚非地区其次，占比27.68%。公司自13年在美国单独设立分公司后，加大了美国市场的营销力度，加之美国经济持续向好，美国市场将是公司外销业务的主要发力点。内销方面，公司目前拥有经销商门店2686家，未来主要加密一二线城市以及实现1300个县级市全覆盖。后期随着新增品类的大力扩展，新品门店的开设速度也将大大加快。在开店的同时，公司也在做积极的门店结构调整，淘汰经营能力较差的店面，目标每年实现净开店600家左右。  盈利预测及投资建议：公司作为软体家居龙头之一，在公司治理、产品品类、渠道建设都已具备一定的优势。根据公司规划，公司将在产品端以及渠道端同时发力，未来收入规模将继续保持稳定增长。我们预计公司16/17/18年收入为46.8/60/77亿元，增速27%/28%/28%；归母净利润6/7.5/9，当前193亿市值分别对应17/18年26/21倍PE，结合次新股流通盘较少，首次覆盖给予推荐评级。 分析师 马莉 轻工制造首席分析师 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢： 汤军 ：（0755）8283 9715 ：tangjun_jg@chinastock.com.cn 郝帅 ：（8610）8357 1374 ：haoshuai@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2016.12.7 A股收盘价（元） 3.50 A股一年内最高价（元） 3.97 A股一年内最低价（元） 2.73 上证指数 3222 市净率 1.94 总股本（亿股） 45.51 实际流通A股（亿股） 37.67 流通A股市值（亿元) 132 相对上证综指表现图 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、软体家具龙头借助资本市场腾飞............................................................................................................................... 3 （一）公司发展历史 .................................................................................................................................................................... 3 （二）股权结构集中，高管团队均为职业经理人 .................................................................................................................... 4 （三）产品以软体沙发为主，多品类协同 ................................................................................................................................ 6 二、收入结构多元化，向全品类家居提供商迈进 ........................................................................................................... 7 （一）沙发为公司主要收入来源，床垫爆发式增长 ....................................................................................................... 7 （二）产品收入结构呈现多元化趋势 ........................................................................................................................................ 8 （三）未来看点：延伸产品线，打造一站式软体家居提供商 ................................................................................................ 9 三、外销发力，内销渠道扩张步伐加快......................................................................................................................... 11 （一）债国外市场尚有巨大空间，外销业务稳定增长 ................................................................................................. 11 （二）国内市场尚有空间，渠道持续下沉是公司主要拓展方向 .......................................................................................... 13 四、主要财务指标分析 .................................................................................................................................................... 13 （一）收入趋势向好，盈利尚有提升空间 .............................................................................................................................. 13 （二）存货周转逐年改善，现金流维持稳定 .......................................................................................................................... 15 五、募投项目分析 ............................................................................................................................................................ 15 六、盈利预测及投资建议 ................................................................................................................................................ 16 公司研究报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、 软体家具龙头借助资本市场腾飞 顾家家居成立于2006年10月30日，于2016年10月14日于上交所挂牌上市。公司主要从事客厅及卧室中高档软体家具产品的研发、设计、生产与销售，主要产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品。其中，沙发是公司的主要产品，公司旗下拥有“休闲沙发”、“LA-Z-BOY功能沙发”、“KUKA HOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“睡眠中心（软床）”等五大产品系列。 （一）公司发展历史 公司历史沿革可分为三个阶段：第一，梅赛尔公司设立、更名为庄盛家具；第二，TB Home Limited 收购庄盛家具，庄盛家具减资、股权转让、吸收合并顾家工艺及新股东增资；第三，庄盛家具整体变更为顾家家居。  第一阶段，梅赛尔公司设立，更名为庄盛家居：2006年6月，杭州阳光与U.S.A. Messer High Speed Mechanism Ltd. 共同出资组建中外合资公司，其中：中方杭州阳光以专利技术、货币出资合计出资840万美元，占注册资本的35%；外方U.S.A. Messer High Speed Mechanism Ltd.以设备出资、货币合计出资1,560万美元，占注册资本的65%。2006年10月，梅赛尔公司成立，注册资本2,400万美元。2008年3月，梅赛尔公司名称变更为杭州庄盛家具制造有限公司，经营范围变更为餐桌椅、沙发及其零配件的生产及自产产品的销售。  第二阶段，庄盛家具阶段：2008年3月，大股东U.S.A. Messer High Speed Mechanism Ltd.将股权（共计1560万美元）全部转让给TB Home Limited；2008年5月，杭州阳光退出庄盛家居；2009年8月，TB Home Limited 将其持有的庄盛家具 65%的股权以 1,014 万美元价格转让给顾家控股；2010年12月，庄盛家居吸收合并顾家工艺，并于2011年8月，引入新股东TBP和双睿汇银。  第三阶段，顾家家居阶段：2011年8月，庄盛家居整体变更设立股份有限公司，顾家集团、TB Home Limited、双睿汇银和TBP共同签署《发起人协议》，发起设立顾家家居股份有限公司。 表 1：公司上市前主要股东 股东名称 持股数（万股） 持股比例（%） 顾家集团 21021 63.7 TB Home Limited 11