软体龙头发力全品类，大家居扬帆启航

软体龙头领军企业，向全品类大家居迈进：顾家家居成立于1982年，公司以沙发为起点，拓宽产品矩阵至布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制产品等，逐步向大家居迈进。历经40年发展，顾家产品远销世界120余个国家和地区，在全球拥有6000多家品牌专卖店，为国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广的龙头。2016-2022年公司营业总收入从47.95亿元增长至180.1亿元，CAGR为24.7%；归母净利润从5.75亿元增长至18.12亿元，CAGR达21.1%，业绩增长强劲。 沙发为基横向拓展，高潜品类打开成长空间。1）沙发业务：沙发作为公司拳头产品保持稳健增长，2016-2022年公司沙发收入CAGR达21.1%。公司从皮类沙发逐步横向拓展至布艺、功能沙发，2020年中国功能沙发渗透率仅15.9%，较美国48%的渗透率仍有空间，2020年顾家功能沙发市场份额位居第二，未来有望进一步扩大市占率。2）床类业务上，公司床类产品发展迅速，2016-2022年公司床类业务收入CAGR达32.8%，增速在可比公司中处于高位，公司通过差异化战略、多层次定位，有望打开床垫品牌知名度和销量空间。 3）定制业务：2017-2022年公司定制业务CAGR达54.6%，2023年将顾家定制全面升级为“一体化整家”，随着定制模式逐渐跑通以及大家居战略稳步推进，定制业务有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 “1+N+X”战略持续推进，零售中心激发渠道活力。截至2022年底，顾家在全球拥有6743家品牌专卖店，门店数量在行业内处于领先地位。伴随市场需求增速放缓及快速开店的边际效益递减，2019年起公司实行“1+N+X”渠道模式，持续升级完善渠道结构，助力品类协同率和客单价的提升。同时，公司推动渠道组织架构变革，推行区域零售中心，提升经销商反馈效率，赋能终端决策灵活权，激发渠道活力。此外，公司在数字化战略、门店信息化、和仓储物流等环节积极布局，推动公司从制造型向零售型家居企业转型。 投资建议：公司为软体家具龙头企业，产品矩阵丰富，三大高潜品类持续发力，“1+N+X”渠道战略稳步推进，布局全球化产能下外销业务有望稳健发展。 预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.06/24.96/29.67亿元，对应PE分别为16X/13X/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地产销售下滑、原材料价格上涨、品类拓展不及预期。 盈利预测： 1成长复盘：四十年发展铸就软体龙头 深耕软体家居四十载，全方位拓展布局稳固龙头地位。公司前身为1982年于江苏南通创建的顾家工坊，主营沙发制造，2010年升级为顾家家居，2016年A股上市。公司以沙发为起点，拓宽产品矩阵至布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制产品等，逐步向大家居迈进；收购出口床垫品牌“Delandis”、德国“Rolf Benz”等家居品牌，联手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合资公司，品牌矩阵和国际化布局并行拓展。经过40年发展，顾家产品远销世界120余个国家和地区，拥有6000多家品牌专卖店，为国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广的龙头。 2016-2022年公司营业总收入从47.95亿元增长至180.1亿元，CAGR为24.7%； 归母净利润从5.75亿元增长至18.12亿元，CAGR达21.1%。22年底至23年初线下消费和公司接单受疫情影响下，2023Q1公司营收同降12.9%至39.54亿元，归母净利润同降9.7%至4.0亿元。 图1.顾家家居历年营业总收入 图2.顾家家居历年归母净利润 深耕行业四十年，顾家发展历程可分为三个时期： 1）单品类发展期（1982-2009年）：专注沙发工艺，开启品牌国际化。1982年顾家工坊在江苏南通创建，积累沙发制造工艺，打造休闲系列产品；2003年6月创立“顾家工艺”品牌，确立“因为顾家，所以爱家”的品牌主张；2007年3月推出高端全皮系列沙发“KUKAHOME”，9月KUKAHOME荷兰品牌专卖店开业，开启品牌国际化之路。 2）多品类扩张期（2010-2017年）：品牌升级上市，持续拓展新品类。2010年5月“顾家工艺”品牌升级为“顾家家居”；9月推出软床系列产品，视角从客厅延至卧室，开启品类拓展之路；2012年3月与全球知名功能沙发品牌LA-Z-BOY联合推出全新功能沙发品牌“顾家家居LA-Z-BOY”，9月推出全新布艺系列沙发；2015年3月推出“功能沙发”系列产品，8月推出“全屋定制”系列产品；2016年顾家家居成功登陆上证A股。 3）大家居建设期（2018年至今）：渠道管理迈向零售型，内生外延推进大家居。 2018年顾家联手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合资公司，收购德国顶级家居品牌“RolfBenz”、美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis玺堡”，贯彻大家居战略布局；并针对渠道体系进行组织架构变革，从事业部制度变为区域零售中心，前置营销和管理职能，精细高效配置资源，推动顾家向零售型家居企业转变； 2019年9月顾家海外首个研发基地米兰设计研究中心成立，11月墨西哥生产基地华富山一期启动，为海外业务增长提供后端制造保障；2020年顾家健康晾衣机上市，推动全屋化发展；2021年品牌主张焕新“向往的生活在顾家”；2022年推出专供整装渠道产品系列“顾家星选”。 图3.顾家家居发展历程 分业务看，全品类拓展显成效，高潜品类保持快速成长。公司起家于沙发业务，2022年沙发营收为89.72亿元，占比49.82%，仍为公司主要收入来源。但伴随品类拓展，床垫等新品类快速放量，2022年床类/定制家具营收分别同增6.6%/15.3%至35.57/7.62亿元，占比分别提升至19.75%/4.23%。盈利能力方面，2022年沙发/床类产品毛利率分别同增3.2pct/1.9pct至32.8%/35.2%，主要系原材料价格上涨情况有所缓解及内部业务结构优化所致。此外，公司毛利率最高的业务为信息技术服务，来自2017年开发的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取的云服务平台使用服务费。 图4.顾家家居收入结构 图5.顾家家居分产品毛利率 分地区看，内销业务稳健增长，海外市场未来可期。2022年公司境内业务实现营收103.04亿元，占比57.2%，2016-2022年CAGR达23.4%，呈稳健增长态势。 境外业务以ODM模式为主，2018年收购玺堡等外销品牌，并积极推进大客户战略，2019年外销占比同比提升3.4pct至41.5%，2020年受疫情影响占比阶段性下滑，2022年外销实现营收70.34亿元，同比增长1.7%，全球化供应链布局助推海外市场发展。盈利能力方面，国内业务以自主品牌销售为主，毛利率显著高于国外业务，2017年受原材料涨价、汇兑等影响外销毛利率大幅下滑，2021年会计准则调整下运费计入成本后内外销毛利率均下降明显，2022年内销/外销业务毛利率分别为37.3%/20.8%，出现企稳回升趋势。此外，公司积极建设越南、墨西哥等海外生产基地，推进采购本地化以降本增效，有望进一步提高外销毛利率。 图6.顾家家居营收分地区收入（亿元） 图7.顾家家居分地区毛利率 2竞争优势：全方位迈进，稳固龙头优势 2.1品类：全视角布局，多系列拓展 全面搭建产品矩阵，以沙发起步横纵拓展，打造八大产品系列。公司起步于皮类沙发，在此基础上横向拓展至布艺沙发、功能沙发；纵向延伸至其他软体品类，开发软床及床垫、定制产品，以及茶几、电视柜等配套产品。公司业务已覆盖客厅、卧室、餐厅、全屋定制、生活家居等领域，旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列。对比业内其他知名软体企业，顾家家居品类布局全面、起步较早且发展势头强劲，居于行业领先地位。 图8.顾家家居产品系列 沙发业务稳健增长，丰富产品体系完善市场布局。2016-2022年，公司沙发收入规模由28.4亿元增长至89.72亿元，CAGR达21.1%。作为顾家传统优势品类，尽管在大家居布局下沙发收入占比呈下降趋势，但始终为公司拳头产品，2022年沙发营收占比49.82%，仍为第一大品类。顾家家居以皮类沙发起家，持续推进横向布局，先后推出全皮沙发、布艺沙发和功能沙发，并收购国际沙发知名品牌Natuzzi、Rolf Benz进军高端家居市场，满足多层次消费需求。横向对比，顾家家居与敏华控股在沙发收入规模上的差距呈缩小趋势，2016年敏华控股的沙发收入约为公司的2.2倍，到2022年缩小为公司的1.2倍，伴随顾家在多品类沙发上持续发力，有望与沙发龙头敏华拉近距离。 图9.顾家家居沙发业务收入 图10.主要软体企业沙发营收对比（亿元） 内生与外延结合，培育沙发全方位发展动力。布艺沙发方面，公司于2018年推出顾家布艺2020战略，同时积极开展研发创新，2020年发布新型生态科技面料——仿生超纤布，提升布艺品类的市场竞争力。随着社会发展，人们对沙发使用感受要求提高，而功能沙发舒适便捷兼具休闲娱乐功能，据中商产业研究院，中国功能沙发市场规模由2016年的56.7亿元增长至2021年的96.8亿元，CAGR为11.3%，呈稳步增长趋势；据华经产业研究院数据，2020年中国功能沙发渗透率为15.9%，相比美国48%的渗透率仍有成长潜力。顾家在功能沙发方面以自有品牌和外延品牌双轨并进，2012年与知名品牌LAZBOY达成战略合作，以合作开发和进口并行的模式在国内销售功能沙发；2018年收购意大利高端品牌Natuzzi的51%股权，深入拓展功能沙发品牌及渠道；借助先进技术和经验，公司自有品牌KUKA功能沙发也稳步发展。2020年顾家功能沙发市场份额位居第二，有望进一步扩大市占率。 图11.顾家布艺睿致系列使用仿生超纤布 图12.中国功能沙发市场规模 图13.2020年中国功能沙发竞争格局 图14.LAZBOY功能沙发7区承托系统 空间从客厅延至卧室，业务从沙发切入床垫。2010年，顾家工艺升级为顾家家居，并成功推出软床系列产品，视角从客厅延伸至卧室，2015年以爆款顾家“1号垫”打开国内床垫市场，2018年收购出口床垫品牌“玺堡”51%的股权进军海外床垫市场。公司持续拓宽产品矩阵，床类产品增长迅速，2022年营收达到35.57亿元，收入占比为19.75%，为公司第二大支柱业务。目前床垫市场头部企业有喜临门、梦百合和慕思股份，2016年以来，顾家逐渐拉近与喜临门和梦百合的收入差距。 从增速上看，2016-2022年顾家床类业务收入CAGR达32.8%，高于梦百合的24.8%和喜临门的18.9%。 图15.顾家家居床类产品营业收入 图16.主要软体企业床垫营收对比（亿元） 差异化战略、多层次定位，打开床垫品牌知名度。相比于梦百合等以床垫为主的软体家居品牌，顾家切入床垫较晚，为快速抢占份额战略性主攻中低端市场，2015年公司推出顾家“1号垫”，定价2999元远低于当时一线品牌，凭借性价比打造爆款；先后推出惠尚、惠致系列以及轻时尚品牌“天禧派”，优质产品和亲民价格下顾家床垫竞争优势明显。2020年底公司推出护脊专家系列床垫，向中高端品类延伸，科学护脊赢得消费者青睐；2021年3月顾家家居成为杭州2022年第19届亚运会官方床垫独家供应商，进一步扩大顾家床垫知名度。外销方面，公司收购玺堡家居后弥补了床垫出口领域的缺口，并推进公司床垫产业链布局，依托全球资源提升床垫产品竞争力。 图17.顾家2015年推出热门床垫“1号垫” 图18.顾家成为杭州2022年第19届亚运会官方床垫独 定制业务快速发展，未来增长空间可期。随着家居行业渠道变革以及消费者观念转变，定制模式更能满足消费者个性化需求，近年来中国定制家居行业稳健发展，2021年定制家具市场规模为4270亿元，同比增长12.04%。顾家于2016年开始进军定制领域，2018年通过收购