锚定大家居战略，软体龙头扬帆起航

核心观点 ⚫深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023年公司收入、净利润CAGR达22%、17%。拆分公司业务来看，2023年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024年1月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。 ⚫传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。 ⚫品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。 李雪君021-63325888*6069lixuejun@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44亿元，对应EPS分别为2.73/3.11/3.46元。参考可比公司估值法，给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价38.22元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险 目录 1深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居.........................................5 1.1软体龙头内销增长稳健，外销在提效中积极成长..........................................................51.2盈峰集团成为控股股东，有望进一步激发公司经营活力...............................................7 2传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期................................................8 2.1沙发：传统品类优势明显，功能沙发或持续贡献业绩增量............................................82.2床垫：价格带持续拉宽，业务体量跻身行业前列........................................................102.3定制：基础能力基本完备，整家模式下体量、盈利有望逐步改善...............................12 3品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出...........13 3.1品牌矩阵完善，多元化营销支撑品牌声浪...................................................................133.2改革持续深化，渠道活力进一步提升..........................................................................143.3全球化产能布局完备，供应链效率持续优化...............................................................16 盈利预测与投资建议....................................................................................17 盈利预测..........................................................................................................................17投资建议..........................................................................................................................18 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居................................................................5图2：2013-2023年公司营业收入复合增速达22%......................................................................5图3：2013-2023年公司归母净利润复合增速达17%...................................................................5图4：沙发、床类产品占公司收入比重为49%、21%（以2023年为例）....................................6图5：2023年沙发、床类产品贡献毛利润比重为48%、22%......................................................6图6：2013-2023年公司境内、境外营收CAGR分别为20%、24%............................................6图7：受业务模式影响，公司内销毛利率高于外销毛利率............................................................6图8：2023年公司ROE水平高于其他可比公司..........................................................................7图9：公司净利率水平居于行业中位水平.....................................................................................7图10：2023年公司总资产周转率高于其他可比公司....................................................................7图11：公司资产结构持续优化，负债率呈下行趋势.....................................................................7图12：盈峰集团于2024年成为公司控股股东，目前持有公司股份约29%..................................8图13：2010年以来公司持续推进品类扩张，..............................................................................8图14：2023年公司沙发业务收入达93.50亿元，过去5年收入复合增速为13%........................9图15：公司沙发业务居于行业领先地位，较第二梯队收入规模优势较为明显..............................9图16：公司沙发产品覆盖价格带宽泛，涉及中低、中高以及高端市场.........................................9图17：中国功能沙发渗透率不到10%，成长空间充足...............................................................10图18：2022年顾家家居在功能沙发市场中的占有率略超10%.................................................10图19：公司于2023年发布自研功能铁架技术平台，主打0靠墙技术........................................10图20：公司云翼沙发配备了0靠墙技术，同时搭配真高脚、羽毛填充，产品质价比突出..........10图21：2023年公司床类产品营收达41.04亿元，近5年收入CAGR达29%............................11图22：公司床类产品收入体量已接近慕思股份，低于喜临门.....................................................11图23：2020年中国床具行业CR4为22%.................................................................................11图24：2020年美国床垫行业CR5达52%.................................................................................11图25：2024年618期间公司线上渠道主打床垫产品的价格多定位在1000-2000元..................12图26：2023年公司定制家具营收达8.8亿元，过去6年CAGR为47%...................................12图27：当前公司定制业务体量已跻身行业第三梯队...................................................................12图28：公司定制业务毛利率较头部企业仍有一定差距................................................................13图29：欧派家居衣柜业务毛利率伴随收入规模提升逐步上行.....................................................13图30：2023年公司顺应整家趋势，推出39800整家套餐........................................................