深度研究：推进长期大家居战略，软体航母蓄势起航

[Table_Title] 顾家家居（603816）深度研究 推进长期大家居战略，软体航母蓄势起航 2020 年 12 月 18 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 沙发寡头卡位千亿赛道，行业龙头集中度提升正当时。我国是全球软体家具最大生产国与消费国，预计2022年软体家具行业市场规模有望达到1766亿元，同比增速10%，5年CAGR为9.31%。1）量：短期房地产竣工数据已经恢复，中长期存量房以及二手房交易的翻新需求持续加大，一线城市/二线城市二手房销售量同比增速达19.9%和106%；2）价：消费升级，有望带来沙发和床垫市场进一步扩容。我国软体家具行业集中度远低于美国，其中我国沙发/床类市场CR4分别为25.1%/13%；随着功能性品类渗透率提升，龙头渠道下沉和品牌优势进一步加强，行业将呈现强者恒强趋势，龙头集中度提升空间较大。 ◆ 产品+品牌+渠道+供应链，公司打造核心优势：1）全品类多品牌布局零售大家居。公司转型综合家居零售运营商，以沙发为基础，打造客厅、卧室、餐厅、儿童房等多个场景，力争满足消费者一站式家具需求，目前产品矩阵已覆盖软体全品类+定制家具。公司通过收并购巩固和发展中高端市场，并陆续推出天禧、惠尚等高性价比产品，覆盖差异化市场需求，并积极投入多方位全媒体营销，提升品牌影响力。2）管理运营机制赋能渠道及品类融合。借鉴美的管理经验与运营机制，充分放权职业经理人，提升经营效率；区域零售中心机制将经营重心进一步下移，更快应对市场需求，叠加信息化系统升级，提升渠道运营的效率。3）供应链持续优化升级，降本增效，产能区位覆盖全球。公司国内产能辐射华东、华北和华中地区，减少运输半径。国外产能布局越南、马来西亚、墨西哥等国，降本且有效应对贸易风险。 ◆ 未来看点：1）积极拥抱大家居零售平台，打开长期发展空间：目前公司处于渠道、品类融合阶段，公司2019年打造顾家生活馆，试水零售大家居模式。结合高效的管理运营机制，公司未来有望实现品类与渠道的加速融合，提升客单价和门店坪效，进一步提高市场份额。2）海外市场加速成长：在美国降息等政策刺激下，房地产竣工数据向好，海外需求持续回暖；供给方面，国内环保政策趋严、中美贸易战持续，加速中小家具出口企业产能出清，利好海外产能布局完善的龙头企业。伴随海外产能释放，公司外销业务有望加速放量。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：于那 电话：021-23586757 证书编号：S1160520100001 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 47728.12 流通市值（百万元) 47006.18 52周最高/最低（元） 83.78/33.80 52周最高/最低（PE） 41.86/18.24 52周最高/最低（PB） 9.41/3.66 52周涨幅（%） 79.88 52周换手率（%） 122.35 [Table_Report] 相关研究 《行业景气度回升，Q3业绩大幅改善》 2020.10.30 《布局华中生产基地，软体龙头产能再升级》 2018.01.15 -21.04%2.73%26.50%50.27%74.04%97.81%12/162/164/166/168/1610/16顾家家居沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 轻工制造 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 顾家家居（603816）深度研究 【投资建议】 ◆ 公司龙头地位稳固，内外销市场齐发力，有望迎来加速增长，我们小幅上调公司2020-2022年的收入及盈利预测，预计2020-2022年分别实现收入124.63/149.11/177.18亿元，归母净利润13.10/15.75/18.75亿元，对应EPS分别为2.07/2.49/2.97元，对应2020-2022年的PE分别为36/30/25倍。维持公司“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 11093.59 12462.54 14911.43 17717.76 增长率(%) 20.95% 12.34% 19.65% 18.82% EBITDA（百万元） 1432.07 1474.10 1799.87 2142.66 归属母公司净利润（百万元） 1161.16 1309.95 1574.93 1875.34 增长率(%) 17.37% 12.81% 20.23% 19.07% EPS(元/股) 1.84 2.07 2.49 2.97 市盈率（P/E） 24.91 36.44 30.30 25.45 市净率（P/B） 4.90 6.69 5.48 4.51 EV/EBITDA 18.50 31.12 24.64 19.89 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市场风险加大，门店下沉受阻，不达预期：国内为软体家具最大的消费市场，国内外厂商竞相加入后，导致市场竞争加剧，公司销售不及预期。 ◆ 外销恢复不及预期：北美以外国家拓展不顺利等风险。 ◆ 原材料大幅上涨：皮、海绵、木材等原材料上涨将导致毛利率下跌的风险。 ◆ 疫情影响超预期：疫情给公司销售以及生产带来的风险。 ◆ 房地产政策风险：由于软体家具行业属于后地产行业，如果未来房地产持续低迷，整体行业将会受到影响。 ◆ 汇率大幅波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 顾家家居（603816）深度研究 正文目录 1. 软体家具龙头，多项业务快速发展 ................................ 6 1.1.沙发起家，各项业务多点开花 ................................... 6 1.2.股权结构稳定，激励机制完善 ................................... 7 1.3.多品类协同发展，绘制大家居蓝图 ............................... 8 1.4.公司业绩复盘 ................................................ 12 2. 卡位千亿软体赛道，龙头崛起正当时 ............................. 12 2.1.软体家居市场空间广阔，规模达千亿 ............................ 12 2.2.沙发：百亿市场空间，集中度有待提升 .......................... 14 2.2.1.顾家家居v.s.敏华控股 ...................................... 18 2.3.床垫：大行业，小公司 ........................................ 20 3. 全品类布局大家居，打开业绩成长空间 ........................... 22 3.1.内生外延谋发展，多品牌覆盖差异化需求 ........................ 22 3.2.产品矩阵多维拓展，研发设计能力突出 .......................... 24 3.3.线下渠道下沉，营销加码积极拥抱线上 .......................... 26 3.4.对标美的，打造家具企业管理体系标杆 .......................... 27 3.5.供应链优化升级，全球产能布局降本增效 ........................ 28 4. 未来看点：渠道融合，大家居平台乘风起 ......................... 30 4.1.内销：发展综合零售大家居平台 ................................ 30 4.2.海外：需求回暖，疫情+中美贸易战推动行业洗牌 ................. 31 5. 盈利预测与投资建议 ........................................... 32 5.1.盈利预测 .................................................... 32 5.2.投资建议 .................................................... 33 6. 风险提示 ..................................................... 34 图表目录 图表1：顾家家居产品矩阵 .......................................... 6 图表2：公司发展历程 .............................................. 7 图表3：公司股权结构图 ............................................ 8 图表4：公司股权激励及相应条件 .................................... 8 图表5：公司2016-2020Q3营收及YoY ................................ 9 图表6：公司2016-2020Q3归母净利润及YoY .......................... 9 图表7：公司床类及集成产品占比逐步提升 ........................... 10 图表8：公司2016-2020H1各主营业务毛利率 ......................... 10 图表9：可比公司沙发业务营收（亿元） ............................. 10 图表10：公司沙发业务毛利率接近敏华控股 .......................... 10 图表11：可比公司床类业务营收（亿元） ............................ 10 图表12：公司床类毛利率企稳，处行业高水位 ........................ 10 图表13：公司外销占比提升，毛利率企稳 ............................ 11 图表14：公司毛利率情况相对同行较为平稳 .......................... 11 图表15：公司销售费用率较高 ...................................... 11 图表16：公司期间费用率相比同行较低 .............................. 11 图表17：公司业绩复盘 ............................................ 12 图表18：2017年全球软体家具消费总额696亿美元 ................... 13 图表19：2017年中国软体家具消费占全球的31% ...................... 13 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 顾家家居（603816）深度研究 图表20：2017年中国软体家具消费总额达214亿美元 ................. 13 图表21：2008-2017年中国软体家具产值增速CAGR达 10.83% .......... 13 图表22：软体家具市场规模测算 .................................... 14 图表23：存量房翻新市场空间广阔 ........