收入增速转正，看好体育产业布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年8月6日 贵人鸟（603555.SH） 纺织和服装 收入增速转正，看好体育产业布局 公司简报  上半年净利增6.32%，Q2单季收入、净利双位数增长 15年1-6月公司实现营业收入10.17亿元，同比增2.19%；归母净利润1.74亿元，同比增6.32%，EPS0.28元，符合预期。净利增速高于收入主要受益于毛利率升、费用率降；扣非净利增10.87%（高于净利增速主要由于公司政府补助减少）。 15Q2单季收入同比增11.80%，净利同比增11.28%。收入单季增速由负转正，净利增速提升至双位数（Q1收入和净利增速为-5.5%和0.6%）。  毛利率提升明显，销售和管理费用率下降，存货降 毛利率：15 年上半年毛利率增5.57PCT至46.06%。14Q1-15Q2毛利率分别为38.62%、42.83%、43.71%、40.35%、44.58%（+5.96PCT）、47.63%（+4.80PCT）。 费用率：销售费用率减少1.84PCT至8.66%，主要由于上半年广告投入减少、销售费用下降15.75%。管理费用率减少0.32PCT至7.21%，主要为业务招待费和办公费支出减少所致。财务费用率增加1.74PCT至4.65 %，主要为公司新增8亿元公司债券、利息支出增加所致。15Q1销售、管理和财务费用率分别下降4.82、0.68和-2.85PCT，15Q2分别增1.45、-0.08、0.46PCT。 其他财务指标：1）15 年上半年存货较年初下降40.02%至1.27亿。公司目前存货周转率为3.25，存货/收入为12.44%，存货跌价准备/存货为3.55%。 2）应收账款较年初增加10.04%至14.15亿元。 3）资产减值损失增加至0.38亿元，全部为坏账损失。 4）营业外收入同比降26.63%至0.20亿元，主要为政府补助减少529.94万元所致。 5）投资收益为133.92 万元，全部为持有的银行理财产品投资收益。 6）经营现金流量净额同比增加68.57%至3.30亿元，主要来自销售回款增加。  发布第一期员工持股计划草案 公司公布第一期员工持股计划草案，该计划将委托招商财富资产管理有限公司管理，设立总资金规模不超过1亿元的资产管理计划，按照不超过1:1的比例设立优先级份额和劣后级份额。员工持股计划向员工筹集资金总额不超过5000万元、用于认购资产管理计划的劣后级份额，资产管理计划将用于在二级市场购买贵人鸟股票。公司实际控制人对该计划优先级份额的本金及预期年化收益提供包括连带责任担保等形式的增信，对劣后级份额的本金回收提供包括担保等形式的增信。 买入（维持） 当前价：34.33元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 孙未未 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.14 总市值(亿元)：211.09 一年最低/最高(元)：11.81/69.37 近3月换手率：86.82% 股价表现(一年) -10%105%220%335%450%08-1411-1402-1505-15贵人鸟沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.23 -9.06 122.10 绝对 6.84 -25.70 183.82 相关研报 贵人鸟：拟实施第一期员工持股计划，体育产业布局进一步延伸 ····································· 2015-07-14 贵人鸟：合资进入校园体育领域，布局互联网、赛事运营和经纪业务 ····································· 2015-05-21 贵人鸟：投资西班牙足球经纪公司，并购持续落地 ····································· 2015-04-20 2015-08-06 贵人鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 本计划参与对象为公司员工，总人数不超过176人；资金来源为员工的合法薪酬、自筹资金；股票来源为二级市场购买方式，本计划所持有的股票总数累计不超过公司股本总额的10%，单个员工所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%；存续期限不超过24个月，锁定期12个月。  看好公司未来体育产业布局，维持盈利预测及买入评级 15年公司计划实现营业收入20.50亿元（增长6.79%）、年度成本费用计划15.83亿元。我们判断，全年收入增速有望达到目标。在毛利率稳定提升、营业成本继续得以控制的基础上，净利增速将继续超过收入增速。 公司持续推动在体育产业的布局，通过泉晟投资入股虎扑持有虎扑16.11%的股份，通过贵人鸟香港入股西班牙足球经纪公司BOY，与大体协、中体协签署合作框架协议，进军校园体育产业，联合虎扑成立体育产业基金动域资本，并已投资多个“互联网+”概念的智能运动项目：包括趣运动、跑嗨乐、慧体网络、人人乐斗、青橙科技。未来将继续以“全面满足每一个人的运动需求”为目标，重点加强在跑步、足球、徒步、骑行、网球以及篮球等领域运动项目的布局，构建“大产业生态+多产品运营”模式。 我们看好贵人鸟的未来发展：（1）公司通过零售转型，主业营收同比增速由负转正，收入企稳、有望迎来业绩拐点，门店调整虽仍在继续，但经销商去库存已接近尾声；（2）北京成功申办2022年冬奥会利好公司体育布局，受该事件刺激，预计公司将在与大体协、中体协合作展开校园赛事方面受益。维持15-17年EPS0.59、0.69和0.81元的业绩预测，维持“买入”评级。 风险提示：库存高企风险；并购整合不当风险。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,406 1,920 2,048 2,198 2,385 营业收入增长率 -15.74% -20.21% 6.70% 7.30% 8.50% 净利润（百万元） 423 312 365 424 499 净利润增长率 -19.79% -26.27% 16.83% 16.14% 17.75% EPS（元） 0.69 0.51 0.59 0.69 0.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.13% 13.97% 11.15% 11.82% 12.61% P/E 51 70 60 51 44 P/B 17 10 7 6 6 银华 2015-08-06 贵人鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,406 1,920 2,048 2,198 2,385 营业成本 1,428 1,132 1,180 1,240 1,340 折旧和摊销 44 48 8 16 28 营业税费 21 15 20 22 26 销售费用 235 193 248 244 265 管理费用 122 145 155 154 119 财务费用 46 51 1 -11 -18 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 522 372 469 551 651 利润总额 567 418 486 565 665 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 423.49 312.24 364.80 423.66 498.87 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 2,755 4,206 3,864 4,214 4,626 流动资产 2,097 3,444 3,070 3,186 3,426 货币资金 515 1,193 1,732 1,920 2,091 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 1,369 1,286 602 538 584 应收票据 33 210 55 59 64 其他应收款 6 1 0 0 0 存货 107 211 137 119 129 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 495 552 596 797 952 无形资产 64 127 121 115 109 总负债 1,437 1,970 505 540 580 无息负债 655 680 505 540 580 有息负债 782 1,290 0 0 0 股东权益 1,318 2,236 3,271 3,585 3,957 股本 614 614 614 614 614 公积金 159 963 1,854 1,897 1,946 未分配利润 633 658 803 1,074 1,396 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 202 97 1,125 537 480 净利润 423 312 365 424 499 折旧摊销 44 48 8 16 28 净营运资金增加 187 522 -698 -63 85 其他 -453 -786 1,450 160 -131 投资活动产生现金流 -54 -962 -55 -250 -200 净资本支出 -54 -162 -50 -250 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -800 -5 0 0 融资活动现金流 -237 1,065 -531 -98 -109 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 204 508 -1,290 0 0 无息负债变化 -20 25 -175 35 40 净现金流 -89 200 539 188 171 资料来源：光大证券、上市公司 -30%-20%-10%0%10%20%0 200 400 600 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-08-06 贵人鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -15.74% -20.21% 6.70% 7.30% 8.50% 净利润增长率 -19.79% -26.27% 16.83% 16.14% 17.75% EBITDAEBITDA增长率 -10.05% -23.24% 1.56% 16.27% 19.00% EBITEBIT增长率 -11.88% -25.72% 11.28% 14.85% 17.34% 估值指标 PE 51 70 60 51 44 PB 17 10 7 6 6 EV/EBITDA 37 48 43 37 31 EV/EBIT 40 53 44 38 32 EV/NOPLAT 54 71 59 51 43 EV/Sales 9 12 10 9 9 EV/IC 10 8 9 9 8 盈利能力（%） 毛利率 40.64% 41.02% 42.40% 43.60% 43.80% EBITDA率 25.48% 24.52% 23.33% 25.28% 27.73% EBIT率 23.63% 22.00% 22.94% 24.56% 26.56% 税前净利润率 23.57% 21.76% 23.75% 2