渣打银行：前进之路

为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk渣打银行HK $ 117.00-卖出阿希法萨兰吉+852 2600 8300莱斯特林+852 2600 83802015年8月5日香港金融服务路透社2888.HK彭博2888 HK于2015年8月5日定价恒指@ 24,514.21200万高/低HK $ 160.40 / 103.101200万目标价HK $ 104.00±%潜在-11%分享到问题2,546.0m自由浮动（美东时间。） 65.3%市场帽384.28亿美元每天平均3M1.396亿港元（1800万美元）外国控股65.0%大股东淡马锡控股17.7％香港仔10.9％股票表现（％）1M3M1200万绝对(7.0)(6.3)(26.8)相对的(1.1)6.1(26.4)绝对（美元）(7.0)(6.3)(26.9)250（港元）(%)1502161001831495011682010年8月11月12日13年4月14年8月渣打（LHS）相对于HSI（RHS）资料来源：彭博社长路先重置期已经开始。我们仍然是卖家。渣打银行1H15业绩疲弱。利润率仍然承压，非利息收入减少，资产质量仍然是重大不利因素。我们仍然认为，年底前可能会进行融资。基于这一结果，我们将15-17CL的EPS降低了15-52％，并将每股收益提高了8％。重申卖出。损益表现不佳2015年上半年应占NPAT为14.6亿美元，环比增长624％，同比下降37％。利润率同比下降33个基点至1.7％，金融市场收入（信贷，资本市场）环比下降31％，同比下降25％。成本基本持平。 58％的C / I比率因非利息收入中包含的出售收益而受宠若惊。 “没有厨房汇”，但印度脆弱的信贷持续恶化，大宗商品投资组合以及其私人银行的涉嫌欺诈行为导致了坏账费用，因为贷款总额的百分比升至年化1.14％。每股派息重估至0.144美元（2014年第二季度：0.288美元）。报告的净资产收益率为6.5％，基本净资产收益率为5.4％。税前RoRWA为1.3％。资产负债表：资本增值良好/资产质量恶化大宗商品投资组合为490亿美元（2014年下半年：550亿美元）。年初至今贷款余额下降了1.8％，而年初至今的存款动能为-6.1％，这是因为该集团专注于减少昂贵的存款。贷存比升至73％（2014年下半年：70％）。根据我们的计算，不良贷款总比率上升至3％（2014年上半年：2.6％），这是由印度，东盟，MENAP，非洲，美洲和欧洲推动的。大中华地区稳定，韩国则有所改善。覆盖率提高到54％（2H14：52％）。 TCE倒退，但CET1受益于RWA的大幅减少和以股代息。 CET1比率为11.5％。15-17CL EPS调整了-15％至52％； DPS修订战略审查正在进行中，有关资本，成本，资产质量等方面的最新信息。将在15CL年底前投放市场。从收入和资产质量的角度来看，环境仍然充满挑战。我们调整收入以解决：较低的收入，较高的坏账，CVA费用和外汇操纵结算。我们已将DPS的基准价格重新调整为0.40美元，并将其调整为15-17CL的恒定值0.43美元。重申目标价104港元及卖出建议我们使用经过调整的戈登增长模型对渣打银行进行估值，该模型基于ROE为9％，COE为10.9％，最终增长率为4％的目标PB倍数为0.7倍。我们的估值等同于将银行的净资产收益率（ROE）估算为7.8％（未来三年净资产收益率预测的上限，再加上2021年与英国征税相关的收益），而净资产收益率为10.9％，而没有增长。金融截至12月31日的年度13A 14A 15CL 16CL 17CL营业利润（百万美元）6,9145,2643,2683,6585,549净利润（百万美元）3,9892,5121,5391,7873,669NP预测变化（％）--(52.4)(29.5)(17.1)每股收益（美元）1.631.020.590.631.28CL /共识（28）（EPS％）--434074每股收益增长（同比百分比）(17.5)(37.7)(41.7)6.3103.3PE（x）9.314.925.524.011.8调整后每股收益（美元）1.931.350.930.961.45调整后的PE（x）7.811.216.315.710.4股息收益率（％）5.75.72.82.82.8PB（x）0.80.80.90.80.8资料来源：里昂证券在彭博社，汤姆森路透社，Factset和CapitalIQ上查找里昂证券研究-并从中获利evalu @ torclsa.com上的专有数据库有关重要披露，请参阅第13页。 2015年8月5日2为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk漫漫长路下表总结了渣打银行1H15的表现。图1 渣打银行：半年损益表 美元百万美元1H14 2H14 1H15 HoH同比资料来源：里昂证券，公司注：上图中包括例外。图2 渣打银行：半年密钥比率 键率（％）1H14 2H14 1H15资料来源：里昂证券，公司*参见资产质量部分专注于回报渣打银行新任首席执行官比尔·温特斯（Bill Winters）明确表示，管理层的主要重点是提高回报，而回报将重于增长。对收益的关注将推动管理层打算在未来几年内采取的行动。国家情报研究所5,6045,3994,992(7.5)(10.9)收费收入2,0612,1182,1180.02.8净交易收入9549429420.0(1.3)其他的收入63562171715.512.9收入9,2549,0808,769(3.4)(5.2)花费5,0835,9625,042(15.4)(0.8)减值前利润4,1713,1183,72719.5(10.6)坏账8461,2951,65227.695.3合资企业和合伙人113135109(19.3)(3.5)其他的收入(185)(976)(86)(91.2)(53.5)已报告的PBT3,2539822,098113.6(35.5)税849681567(16.7)(33.2)少数族裔444819(60.4)(56.8)报告的NPAT2,3602531,512497.6(35.9)其他505150(2.0)0.0归属NPAT2,3102021,462623.8(36.7)保证金2.11.71.7C / I比54.965.757.5坏账占平均贷款的百分比37.786.1114.0有效税率26.169.327.0归一化净资产收益率10.45.45.4不良贷款总额*2.332.563.05覆盖范围52.752.254.5LDR78.169.772.6终点CET110.510.711.5杠杆作用4.55.0住房贷款增长（％）3.1(5.3)(1.8)可乐存款增长（％）2.66.1(6.1)每股收益（美元）0.950.080.59DPS（美元）0.290.570.14有形资产净值（美元）1,6471,6111,586 2015年8月5日3为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk图3渣打银行：1H15的报告净资产收益率为6.5％（基本净资产收益率为5.4％）驱动因素（％）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1H15=收入/平均。资产3.713.653.483.373.183.062.882.582.47-费用/平均。资产2.091.991.821.891.791.741.561.551.42=基础利润1.631.661.661.481.391.311.311.021.05-B＆DD / Avg。资产0.260.350.460.190.160.190.250.300.47+员工及其他/平均资产(0.02)(0.12)(0.02)(0.01)(0.01)0.00(0.14)(0.13)0.01=税前ROA1.351.191.181.281.221.110.930.600.59-税0.350.320.380.360.330.300.290.220.16=税后ROA1.000.870.800.930.890.810.640.380.43-分钟，偏好0.060.060.050.040.030.030.030.030.02=净现金资产回报率0.940.820.750.890.860.780.610.350.41x平均资产/平均公平16.8119.1318.7515.2314.6114.7914.7315.915.69鱼子15.8715.6614.1113.5212.5011.529.005.606.46资料来源：里昂证券，公司目前，中期股本回报率目标仍维持在10％以上。从长远来看，目标是实现更多目标。图4 股本回报率目标（维持> 10％；希望长期做得更好）跑）中期长期净资产收益率目标> 10％资料来源：公司集团提高回报的战略重点可分为五个主要部分。图5 战略焦点1结构体2进行3首都4投资组合质量5费用资料来源：公司管理团队将在2015年底之前宣布一项明确的行动计划。渣打银行是一家复杂的银行，董事会和股东都希望对渣打银行面临的问题进行认真而透彻的审查，然后再发布详细的行动计划。下表列出了管理团队和董事会正在问自己的关键问题。 2015年8月5日4为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk图6 战略的关键问题评论竞争我们如何应对不断发展的竞争？环境我们在哪里有优势，在哪里没有优势？业务组合我们应该如何重塑我们的投资组合，业务组合和地理位置？数字议程我们如何更好地投资和利用技术？组织方面我们如何继续发展和简化我们的结构，使我们适合目标的结构，流程？和控制成本与投资我们可以在哪里拿走非生产性成本，应该在哪里我们重新部署以提高未来的绩效？资本我们是否有足够的资本，我们是否会尽可能高效地分配资本？资料来源：里昂证券，公司就资本而言，渣打银行无意筹集新股本，以维持长期可持续性和业务增长。在做出最终资本决定之前，将考虑以下四个因素。图7 未来资本的考虑需要1战略审查结果2英格兰银行压力测试3从宏中脱颖而出的能力冲击在一种位置的强度4全行业行为相关费用资料来源：公司第一个艰难的决定已经做出–董事会通过将2015年上半年支付的绝对中期股息与2014年上半年相比削减50％，重新分配了股息。还明确指出，2H15的末期股息也将削减50％。该行还在2015年上半年将其风险加权资产减少了150亿美元（见资本部分）。加上以股代息的强劲增长，是导致终端CET1从2014年12月31日的10.7％升至15CL的11.5％的原因。收益修订从营收和资产质量的角度来看，环境仍然充满挑战，渣打银行的风险偏好已发生变化。我们调整收入以考虑：1H15业绩，2H15及以后的较低收入（保证金压力，较低的交易收入），15-16CL的较高坏账，2H15CL中的600美元CVA费用（此数字可能会非常有意义地波动，并且由于1H15中采用了PVA，因此现阶段预计不会对资本产生有意义的负面影响）和外汇操纵结算。上周五，渣打银行被添加到美国现有的诉讼中。诉讼中有16家银行被命名，而JPM最近也达成了和解9950万美元。我们已为16CL拨款1亿美元。我们已经预料到，股息将需要进行有意义的削减。我们将DPS调整为0.40美元，并在1H15指导价相对于2014年下调50％的基础上，将15-17CL的价格稳定在0.43美元。 2015年8月5日5为电动汽车准备：Felix.kwok@sbcapital.com.hk图8 收益修订版15CL 16CL 17CL报告的净利润-以前（百万美元）3,2322,4534,330申报的NPAT应占-修订（百万美元）1,5391,7