百富环球：非理性错杀提供买入良机
请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 18.33元 期限： xx个月 上次预测： 18.33元 现价（2015年8月3日） ： 11.36元 报告日期： 2015-08-03 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 12,626.34 流通市值(百万港元) 12,626.34 总股本(百万股) 1,111.47 流通股本(百万股) 1,111.47 12个月低/高(港元) 5.79/14.2 平均成交(百万港元) 87.59 股东结构 高阳科技 32.7% 富达基金 6.9% 其他 60.4% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 1.17 13.76 92.39 绝对收益 -5.18 0.53 91.89 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 蔡伟鸿 CFA 行业分析师 +852-2213 1409 patrickchoi@eif.com.hk xxx 首席行业分析师 +86-021-6876xxx xxx@essence.com.cn 0501001502002503003504004501.03.05.07.09.011.013.015.029/1/1512/2/1526/2/1512/3/1526/3/159/4/1523/4/157/5/1521/5/154/6/1518/6/152/7/1516/7/1530/7/15成交额(百万港元)327.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势电子支付 维持买入 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 百富环球（0327） 非理性错杀提供买入良机 报告摘要 央行于7月31日发布“非银行支付机构网络支付业务管理办法”征求意见稿 (“意见稿”) 后，在港上市支付板块企业今日股价普遍受挫，百富环球股价单日跌幅达8.2%。我们观察到大部份投资者对政策影响存在错误解读，我们认为这次错杀为中长期投资者提供难得的买入机会： “意见稿”针对的是互联网支付，与银行卡收单业务无关。现时央行发放的第三方支付牌照可分为互联网支付、银行卡收单、移动支付、预付卡发行及受理、固定电话支付、数字电视支付、货币汇兑等资质。此次“意见稿”针对的是加强规管包括支付宝、财付通、拉卡拉等企业主营的互联网支付业务 (包括为互联网支付账户的交易额设限、严禁第三方互联网支付企业设立虚拟账户等)，而不是百富环球下游客户的主营业务 – 银行卡收单。 金融电子化步伐加速为国内EFT-POS需求增长核心动力。从全球发展经验看，各种的电子支付方式将逐步取代传统的现金支付方式，其中丹麦政府更于今年5月宣布即将成为全球第一个不用现金的国家，法国政府亦于最近宣布计划全面推动NFC支付发展。即使在互联网支付发展成熟的欧美国家，线下支付仍然占据社会零售交易总额超过90%，EFT-POS终端作为安全、便捷的移动支付及银行卡支付的重要媒介，未来发展空间巨大。截至2014年底，国内每100家商户EFT-POS装机量仅为33台，相对成熟国家如美国及韩国的90-100台仍存在较大差距。 海外业务进入高增长期。我们认为百富环球为电子支付领域的华为，凭借i) 丰富多样的产品线、ii) 对全球各地区客户的快速应变能力、以及iii) 高性价比的产品选择，现时于全球超过80个地区及国家积极跑马圈地。预期公司将于未来两年内超越Verifone成为全球第二大电子支付解决方案供应商，我们预计公司海外业务收入2014-16E CAGR将达38.6%，相信未来较高毛利率的海外业务收入占比不断提升将推动公司业绩高速增长。 美国业务或带来惊喜。全球电子支付行业领军企业Ingenico (ING.FP) 于7月29日公布2015年上半年业绩，收入/净利润分别同比大增50%/63%至10.6/1.22亿欧元。值得关注的是其美国业务2015Q2收入同比大增68%，我们相信在1) EMV迁移步伐加快；2) Apple Pay模式推动移动支付发展加速；以及3) 全方位支付终端 (Multi-lane Terminal) 及mPOS市场起步带动下，美国市场对电子支付终端需求将进入新一轮高速增长期。经过多年深耕细作布局，公司现时已成功取得美国市场严苛要求的各项认证，并已获得前全美第二大电子支付解决方案供货商Equinox的销售及研发圑队加盟，相信未来3-5年将为公司于美国市场的收获期。我们预计公司于美国市场份额将从2014年的2-3%大幅增加至2015E的7-8%。 重申“买入”评级。我们认为i) Apple Pay推动全球NFC普及加速；ii) 公司海外市场扩张步伐加快；及iii) 充裕的净现金带来全球并购机会将有望成为股价向上催化剂。我们认为未来公司于全球电子支付产业链的纵深布局加强将进一步提升公司的行业地位。我们以全球行业2016E平均动态市盈率25倍定价，维持公司目标价18.33港元，重申“买入”评级。 风险提示：i) POS行业需求增长慢于市场预期；ii) 国内市场竞争加剧带来之毛利率下滑风险；iii)海外市场扩张执行风险。 2015年8月3日 百富环球 (0327) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 表1：百富环球2010至2014年主要财务数据 (百万港元) 2010 2011 2012 2013 2014 同比 (%) 收入 724 1,103 1,313 1,472 2,373 61.2% 中国 566 755 919 1,046 1,386 32.5% 海外 157 348 394 426 987 131.5% 销售成本 (432) (711) (849) (931) (1,508) 62.0% 毛利 292 392 464 541 865 59.8% 其他收入／(开支) 27 42 30 50 70 39.8% 销售及管理费用 (147) (226) (271) (325) (472) 45.1% 经营溢利 173 207 223 266 463 74.0% 财务费用 0 0 0 0 0 NA 税前盈利 173 207 223 266 463 74.0% 所得税 (27) (26) (40) (40) (71) 80.0% 净利润 145 182 183 227 392 73.0% 核心净利润 145 182 203 240 420 75.0% 毛利率 (%) 40.3% 35.5% 35.3% 36.7% 36.4% -0.3 ppt 销管费用率 (%) 20.3% 20.5% 20.6% 22.1% 19.9% -2.1 ppt 有效税率 (%) 15.7% 12.4% 18.0% 14.9% 15.4% +0.5 ppt 核心净利率 (%) 20.1% 16.5% 15.5% 16.3% 17.7% +1.3 ppt 资料来源：公司、安信国际 表2：同业估值比较 注：*净负债比率为负数代表净现金；上表里百富环球预测数字来自彭博 数据来源：彭博 股份名称代码市值股价最近报表 ----- 市盈率 (倍) ----- --- 每股盈利增长 (%) ---股息率 (%)市净率 (倍)净负债百万元元年结历史今年下年下两年历史今年下年下两年12个月今年历史今天比率 %*百富环球327 HK12,626 11.3612/201431.322.517.414.266.539.129.522.5n/an/a4.914.03-75.3VerifonePAY US3,678 32.1810/2014-ve E17.414.312.487.5n/a21.815.2n/an/a3.533.8861.2IngenicoING FP7,258 119.0512/201437.725.622.419.545.647.014.614.70.841.076.374.8771.2新国都300130 CH5,644 24.6912/201470.541.833.119.6191.768.626.369.10.10n/a4.99n/a-41.3高阳科技818 HK4,221 1.5212/201410.919.712.78.713x-45.055.845.8n/an/a1.321.23-62.3中国信贷8207 HK5,860 1.7612/201476.256.428.819.3-68.035.196.049.00.260.213.232.91-5.6贸易通536 HK1,326 1.6712/201418.0n/an/an/a-10.6n/an/an/a5.09n/a3.51n/a-106.7 2015年8月3日 百富环球 (0327) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 附表：财务报表预测 (31/12年结；百万港元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 损益表 销售收入 1,472 2,373 3,061 3,823 4,727 POS终端机 1,367 2,222 2,847 3,563 4,396 消费者操作设备 48 92 101 122 156 非接触式读卡设备 16 12 31 42 57 服务 21 26 43 54 61 其他 20 22 40 42 57 销售成本 (931) (1,508) (1,932) (2,391) (2,930) 毛利 541 865 1,130 1,431 1,797 其他收入／(开支) 50 70 70 79 91 销售及管理费用 (325) (472) (582) (703) (865) 经营溢利 266 463 618 807 1,022 分占联营公司业绩 0 0 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 0 税前盈利 266 463 618 807 1,022 所得税 (40) (71) (80) (97) (123) 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润 227 392 537 710 900 核心净利润 240 420 552 714 900 EBITDA 270 467 623 813 1,029 EBIT 266 463 618 807 1,022 同比增长 (%) 销售收入 12.1 61.2 29.0 24.9 23.7 POS终端机 16.9 62.6 28.2 25.1 23.4 消费者操作设备 (53.5) 89.7 10.1 21.1 27.5 非接触式读卡设备 14.0 (29.7) 165.4 37.3 34.9 服务 12.1
