敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 模式转变业绩逊预期，市场错杀现买入良机 ——协合新能源（00182）事件点评 2016年08月04日 强烈推荐/维持 协合新能源 事件点评 事件： 8月3日，公司公布了2016年上半年业绩，实现收入10.5亿港元，同比大幅下降51.62%，公司股东应占净利润2.79亿港元，同比增加10.13%，每股收益3.24港仙，同比增加14.49%。 主要观点： 1．EPC业务转型致业绩增长低预期 公司收入大幅下降主要来自于EPC业务收入大幅下滑，上半年EPC业务收入5.84亿港元，同比大幅下降68.69%。公司上半年已经决定将EPC业务模式转型为BT模式，BT模式的利润率水平约为EPC模式的两倍，在配额制政策的影响下，五大发电公司对收购电站有极强的需求，未来BT模式有极大的可行性。公司虽然EPC业务收入大幅下降，但项目建造并没有减速，上半年共承接项目942MW，高于2015年同期，只是公司决定业务模式转型后，承接的项目将更多地转为内部项目，不确认EPC收入，但在项目出售时可以获得更加丰厚的利润。EPC业务转型造成的利润下滑只是暂时性的，未来随着项目的出售这部分利润将被放大后表现出来。 2、电站运营业绩超预期 公司的电站运营业务上半年表现亮眼，实现收入4.29亿港元，同比大幅增加71.1%，实现发电利润2.63亿港元，同比增加60.13%，在限电严重的大环境下，公司电站的优质由此可见。公司的风电及光伏项目可利用小时数分别为908小时及813小时，同比分别小幅下降10小时和5小时。上半年弃风率为24.1%，较去年同期增加0.9个百分点，总体上看，公司电站的运营效率与去年同期基本持平。下半年随着保障性收购政策的逐步落地对弃风率的改善，以及2015年下半年的平均风速较低，预计今年下半年公司的电站运营利润有望同比大幅增加。 谭可 010-66554011 tanke@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120013 王昕 010-66554015 wangxin101@foxmail.com 执业证书编号: S1480511090001 代云彬 010-66554130 daiy bdxzq@163.com 张坤 010-66554016 zhangkun@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（港元） 0.61-0.31 相关研究报告 P2 东兴证券事件点评 协合新能源（00182）：模式转变业绩逊预期，市场错杀现买入良机 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3、资金压力不会明显增大 公司EPC业务转型BT模式并不会明显增大资金方面的压力，在转型初期，BT模式比EPC模式需要更多的现金，但公司将于今年下半年领取第六批可再生能源补贴，预计可以领取约4亿元现金补贴，公司还于今年上半年在银行间交易商协会注册国内首单绿色债券融资工具，注册金额为5亿元，因此资金方面应该不存在压力。未来在BT模式进入稳定期后，每年出售电站的收入可以用来开发新的电站，不需要再为BT模式运转投入新的资金。 4、持续回购注销股份保障投资者利益 公司在过去的一年中持续用自有现金回购并注销股份，这一效果也在业绩中有所体现，在净利润同比增加10.1%的情况下，每股收益增幅为14.5%，明显超过净利润增速，公司持续的回购注销股份对股权的反稀释作用明显，保护了中小股东的利益。 结论： 公司于2015年将业务重心转移至自有电站的建造和运营，公司丰富的资源储备让公司在新建项目的选择上有更大的空间，在目前限电严重的大环境下持续向南布局。公司的EPC业务目前处于转型期，在配额制即将逐步落实的背景下，将部分EPC业务转变为BT业务来获取更高的利润。公司在运营的项目权益装机容量不大，未来三年将维持高增速。我们预计公司2016年-2018年营业收入分别为45.9亿、46.6亿和53.6亿港元，归属于上市公司股东净利润分别为6.32亿、8亿和9.79亿港元；每股收益分别为0.07港元0.09港元和0.11港元，对应PE分别为6.21、4.83和3.95。给予公司6个月目标价0.72港元，维持公司“强烈推荐”评级。 东兴证券事件点评 协合新能源（00182）：模式转变业绩逊预期，市场错杀现买入良机 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资料来源：东兴证券研究所 资产负债表利润表2014A2015A2016E2017E2018E2014A2015A2016E2017E2018E流动资产合计42125811588466287521营业收入35504321458846585355现金及现金等价物11051905165817741987其他收入2539495969应收账款及票据5501550209327213401其他收益1663451158190 其他应收款21822133213321332133建设及已售存货成本(2917)(3313)(3380)(3216)(3619)存货350178180180180职工薪酬(150)(146)(168)(193)(212)非流动资产合计65788609115721449617302折旧及摊销(109)(166)(216)(270)(324) 固定资产2818465974591025913059经营租金(4)(21)(25)(30)(33) 权益性投资19371868177515981278其他支出(117)(144)(151)(163)(170)其他长期投资5759595959营业利润44857974810031256商誉及无形资产13561276127612761276财务费用(106)(115)(155)(202)(252)土地使用权149340459597746应占联营公司损益818201713其他非流动资产261403544707884应占共同控制实体损益4268756659 资产总计1079014420174562112424823除税前溢利3925496888841076流动负债合计349252466907874210659所得税(74)(43)(56)(84)(97)应付账款及票据23553966535469608700净利润318506632800979 应交税金343202020归属于公司股东净利润317508632800979短期借贷及长期借贷当期到期部分357459551633697少数股东损益1(2)000其他流动负债74681898211291242EPS（港元）0.040.060.070.090.11非流动负债合计15423419425951996039长期借贷151533914231517160112014A 2015A2016E2017E2018E其他非流动负债2728282828成长能力 负债总计50348665111661394116698营业收入增长87.89%21.74%6.17%1.53%14.96%归属母公司股东权益56355654619170848026营业利润增长202.63%29.19%29.27%34.09%25.22%少数股东权益120101100100100归属于母公司净利润增长109.90%60.17%24.40%26.58%22.38%现金流量表获利能力2014A2015A2016E2017E2018E营业利润率(% )12.62%13.39%16.30%21.53%23.45%经营活动现金流29492484810701303净利率(% )8.94%11.76%13.78%17.17%18.28%净利润317508632800979总资产净利润（% ）3.07%4.03%3.97%4.15%4.26%折旧与摊销108164216270324R O E (% )5.97%9.00%10.67%12.05%12.96%营运资本变动9289000偿债能力其他非现金调整(140)(38)000资产负债率(% )46.66%60.09%63.96%65.99%67.27%投资活动现金流(2835)(1947)(2074)(2272)(2290)流动比率120.60%110.77%85.19%75.82%70.56%出售固定资产收到的现金11643140(237)(251)速动比率110.57%107.37%82.58%73.76%68.87%资本性支出(1872)(2362)(2525)(2346)(2350)营运能力投资减少14345000总资产周转率34.13%34.28%28.79%24.15%23.31%投资增加(1426)(285)000每股指标（港元）其他投资活动产生的现金流量净额333311311311311每股收益(最新摊薄)0.040.060.070.090.11筹资活动现金流1803191897813171199每股净现金流(最新摊薄)(0.08)0.09(0.03)0.010.02债务增加254825739321022904每股净资产(最新摊薄)0.630.640.700.800.90债务减少1063295295295295估值比率其他筹资活动产生的现金流量净额(75)(237)(249)00P /E10.887.256.214.833.95现金净增加额(745)800(247)116213P /B0.690.680.620.550.48单位:百万港元单位:百万港元主要财务比率单位:百万港元 P4 东兴证券事件点评 协合新能源（00182）：模式转变业绩逊预期，市场错杀现买入良机 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 分析师简介 谭可 海外研究组组长， 2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 王昕 经济学硕士，2009年加盟东兴证券研究所，2009-2014年从事农林牧渔行业研究，目前从事海外研究。曾获2012年度、2013年度“天眼”中国最佳证券分析师评选—最佳选股分析师（农林牧渔行业）第二名。 联系人简介 代云彬 硕士，2014年加入东兴证券研究所，曾在港就职于国际组织。 张坤 硕士，2016年加入东兴证券研究所，曾就职于香港券商。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 协合新能源（00182）：模式转变业绩逊预期，市场错杀现买入良机 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅