请务必阅读正文之后的重要声明部分 海大集团(002311.SZ) 全年业绩高增长确定，畜禽链战略布局提供长期成长动力 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：26.6 分析师分析师 谢刚陈奇 S0740510120005s0740514070005021-20315178021-20315189xiegang@r.qlzq.com.cn chenqi@r.qlzq.com.cn2015年7月27日 基本状况 总股本(百万股) 1537.36 流通股本(百万股) 1517.21 市价(元) 15.90 市值(百万元) 24444.08 流通市值(百万元) 24123.64 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 15,451. 17,930. 23,411. 30,177. 37,504.营业收入增速29.02% 16.04% 30.57% 28.90% 24.28%净利润增长率 31.45% -24.76% 61.25% 32.72% 36.13%摊薄每股收益（元）0.59 0.32 0.37 0.49 0.67 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市—— — ——市盈率（倍） 28.75 36.69 27.70 20.87 15.33 PEG 0.91 — 0.45 0.64 0.42 每股净资产（元）3.85 3.72 2.91 3.20 3.61 每股现金流量（元） 0.08 0.66 -0.39 0.36 0.57 净资产收益率15.46%8.60% 12.68% 15.30% 18.43%市净率 4.44 3.15 3.51 3.19 2.83 总股本（百万元）760.54 1,063.6 1,489.1 1,489.1 1,489.1备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：公司发布2015年半年度报告，实现营业收入96.5亿元，同比增长8.04%，归属于上市公司股东净利润2.88亿元，同比增长42.03%，EPS0.19元/股。同时公司拟按10股派发现金0.65元（含税）。 海大集团2015年上半年饲料主业继续凭借成本管控、产品结构调整、服务深化而增长，动保业务因产品逐渐受到养殖户认可而打开高增长通道，畜禽链产业链也迅速介入。  饲料业务实现86.54亿元收入，同比提升7.82%，毛利率为11.27%，同比提升1.4个百分点。草根调研显示，公司整体饲料销量262万吨，同比增长13.91%，其中预计禽料增长20%、猪料持平、鱼虾料增长10%左右；而毛利率方面，因优秀原料采购和产品结构优化（如高档膨化同比增长50%）影响，毛利率提升1PPT以上，其中虾料毛利率就提升超过2%。除此之外，海大上半年深化服务体系，效果显著：推出更多高效的养殖模式，降低养殖成本；同时增加服务人员薪酬，提升团队服务激情和服务质量。  动保业务（调水产品）实现销售收入1.12亿元，同比增长44.51%，毛利率为50.75%，同比提升0.99个百分点。凭借公司过硬的研发与技术水平以及薛总等重点突破，调水产品品牌聚焦、服务到位，我们判断这块业务未来仍将获得较高增长，未来2-3年维持30-50%以上是大概率事件。另外，农产品业务实现销售收入1.64亿元，同比增长12.93%，毛利率为30.54%，同比提升0.56个百分点。  公司上半年特别亮眼的是积极布局畜禽产业链，开拓新增长点，2016年约出栏50-60万。其中公司扩大自有肉猪养殖规模，开拓“公司+农户”的肉猪养殖模式。公司对肉猪养殖产业投资超过三年，肉猪养殖一直是公司技术研发、人员培训的重要平台，当前公司现有自建猪场肉猪年出栏产能超过10万头。  2015年饲料将实现多区域齐发力增长，动保板块有望继续贡献利润增量，总体业绩增长40%可期。2015饲料II 证券研究报告公司点评此报告专供中意资产管理有限责任公司公司报告邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 年全年公司将继续凭借优质服务提升黏性、开拓市场，推动饲料业务实现超越行业增速的增长：分区域来看，预计15年华南猪料目标30%增长，禽链和水产料20%增长。华东区域本来特种料和虾料是亮点，预计30%增长；华中形势良好，至少20%增长。同时预计公司毛利率提升约1%左右，整体盈利增长40%左右。  从中长期战略来看，海大集团未来将重点发展畜禽链板块，首先通过合作养殖的轻资产模式快速扩张体量，预计大致规划2年100万头，3年200万头，并协同带动猪饲料的放量增长；其次公司通过川宏生物进入猪用疫苗领域，补齐疫苗板块的同时获得新的增长点；最后公司通过小贷公司为客户提供金融支持，在完善服务体系的基础上开辟收入来源。因此公司未来在猪链的布局不仅彰显了战略扩张意图，并能够保证未来3-5年内20-30%左右的业绩持续稳定增长。  我们维持2014-16年盈利预测EPS为0.37、0.49、0.67元，同比增长61%、32%（暂作保守预估，基本增长约40%左右）、39%，我们当前继续重点推荐海大集团——价值洼地、加速转型的优质成长白马，按照2015年0.49元*30+并购+互联转型=中期市值看到400亿元，上调目标价26.6，给予“买入”建议。 图表1：海大集团盈利预测表 配合料2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014E2015E2016E产能（万吨）1221692282803805907701040120014001600产量（万吨）64.9104.6145.5176.0238.2340.0505.5672.0836.0970.01120.0产能利用率53.3%61.7%63.8%62.7%62.5%57.3%56.5%46.0%50.3%53.1%56.1%销量（万吨）64.61103.78145.00175.43237.46338.00435.43478.35603.39743.12897.56yoy61%40%21%35%42%29%10%26%23%21%产销率99.5%99.2%99.7%99.7%99.7%99.4%86.1%71.2%72.2%76.6%80.1%销售单价（元/吨）2231.402486.882796.552716.393081.403269.453343.203461.583590.403780.093900.65销售额（百万元）1441.632580.894054.994765.377317.1011050.7414557.2816558.37 21664.15 28090.61 35010.82毛利率7.90%7.63%7.32%7.95%8.06%8.94%8.94%7.90%8.13%8.22%8.30%吨毛利（元）176190205216248292299273292311324毛利额（百万元）113.82196.89297.01378.67589.98987.841301.211308.121760.572308.372904.62成本（百万元）1327.802384.003757.984386.706727.1210062.9013256.0715250.24 19903.58 25782.24 32106.20其中：水产配合料2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014E2015E2016E销量（万吨）26.7038.5052.3570.88105.90159.00195.57181.88232.81291.01355.03yoy44.19%35.97%35.40%49.41%50.14%23.00%-7.00%28.00%25.00%22.00%销售单价（元/吨）2790.713440.813655.323507.343980.374030.374151.284400.364620.384851.394996.94销售额（百万元）745.121324.711913.562486.104215.216408.298118.668003.3810756.54 14117.95 17740.62毛利率10.92%11.43%11.09%11.50%11.20%12.30%12.30%11.00%11.50%11.60%11.70%吨毛利（元）305393405403446496511484531563585毛利额（百万元）81.37151.41212.21285.90472.10788.22998.60880.371237.001637.682075.65成本（百万元）663.751173.301701.342200.193743.115620.077120.077123.009519.5312480.27 15664.97其中：畜禽配合料2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014E2015E2016E销量（万吨）37.9165.2892.65104.55131.56179.00239.86296.47370.58452.11542.53yoy72%42%13%26%36%34%24%25%22%20%销售单价（元/吨）1837.441924.282311.322180.072357.772593.552684.322885.652943.363090.533183.24销售额（百万元）696.511256.172141.432279.273101.884642.456438.628554.9910907.61 13972.65 17270.20毛利率4.66%3.62%3.96%4.07%3.80%4.30%4.70%5.00%4.80%4.80%4.80%吨毛利（元）8670928990112126144141148153毛利额（百万元）32.4645.4784.8092.77117.87199.63302.61427.75523.57670.69828.97成本（百万元）664.051210.702056.632186.502984.014442.836136.008127.2410384.05 13301.96 16441.23来源：齐鲁证券研究所 此报告专供中意资产管理有限责任公司公司报告邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：海大集团财务数据三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E销货净收入11,97615,45117,93023,41130,17737,505货币资金1,0638791,3382983481,215 增长率55.58%29.0%16.0%30.6%28.9%24.3%应收款项3084766209891,2341,482销货成本-10,745-13,786-16,125-21