2015年7月23日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 国际经济 超配发达股市，关注受益大宗下跌的投资机会——8月全球资产配置策略 全球大类资产配置月报 月度观点  全球经济：发达国家经济继续改善，美国核心通胀略有提升。6-7月发达经济超预期指数均上行，其中日欧超预期幅度高于美国，新兴国家经济仍有分化。  经济增长：美国6月ISM制造业PMI创年初以来新高，新屋开工和营建许可创近八年最高，非农就业仍维持20万以上增长，消费信心大幅好于预期；低于预期的部分主要来自于零售销售，目前来看低油价对消费的提振尚未显现，不过，中期来看，随着收入水平的提高，居民资产负债表的改善以及油价趋稳最终将提升居民的实际购买力，美国经济将步入扩张周期后半段。欧元区经济处于扩张周期中段，6月制造业PMI创去年4月以来新高，私营部门信贷继续回暖。随着7月13日希腊终于对债权人做出让步，双方就第三轮救助达成协议，希腊债务危机向欧元区扩散的尾部风险基本消除。日本经济近来受益于低油价、薪资增长、企业治理等结构性措施推荐，消费和资本支出均大幅好于预期。  通胀：近一个月美国和日本的通胀较预期改善，欧元区略有回落。美国6月CPI环比上涨0.3%，主要受到食品、房租、能源价格上涨的提振；核心CPI同比涨幅也较前月加快至1.8%；核心PPI同比创9个月新高的2.3%，增强了美联储年内加息的信心。  流动性：耶伦7月10日克里夫兰的讲话以及15-16日半年度国会证词重申：①年内加息可能是合适的；②相信通胀将逐步升至2%目标；③其对薪资增长更加积极的表述，强化了美联储年内加息预期，美元指数受此提振重归强势。  回顾：近一个月发达国家股市先抑后扬，大宗商品价格跌幅居首。  7月份全球资本市场的主要变化有三：①随着希腊债务救助协议的达成及中国救市政策初具成效，全球风险偏好再度回升，多国股市先抑后扬；②耶伦讲话暗示年内首次加息概率大，美元强势回归；③大宗商品价格再度大跌，伊朗核协议达成、黄金短期大幅抛售均加剧了大宗商品的跌势。商品货币贬值预期加剧，拉美多国货币分别创新低。  大宗商品及发达国家债市近来的走弱，一定程度上体现了我们上月报告中提及的强美元和实际利率上行对大类资产价格的冲击，其背后逻辑并没有改变：①金融属性方面（短期因素）：美元强势回归；实际利率上行趋势不变；全球系统性风险减弱，避险情绪下降；②基本面属性方面（中长期因素）：黄金、石油等作为商品的供需格局仍是供大于求。  风险因素：7月28-29日美联储加息可能性小，但需关注此后的加息进程；大宗商品价格下跌可能波及商品出口国，关注拉美新兴国家风险。  展望：关注受益于大宗价格下跌的投资机会，看好美股金融板块。我们维持9月份首次加息的判断，唯一的不确定性来自薪资上涨何时以及多大程度上推升全面通胀。美元指数中期看涨，年底前有望突破100关口。关注企业盈利预期差，超配发达股市，看多美股金融板块（受益于低估值及可能的利息上升）、有业绩支撑的医疗股及成本受益大宗商品价格下跌而下降的行业，如可选消费、工业、科技等。看好处于经济复苏周期的日本股市。美国长端实际利率将步入缓步上行周期，并对外围国家债券收益率有一定的溢出效应。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-7-23全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 国际机构资产配置观点汇总 国际机构 观点综述 宏观经济 资产配置 备注 乐观 中性 悲观 股市 债市 大宗 BlackRock 美股和美元近期均表现良好，股市反弹原因包括上周希腊局势的好转，中国股市趋稳以及美国经济数据相好。近来美债表现较好主要受美国消费低迷的影响。美股再创新高主要受大盘股推动，JPMorgan, Google涨势明显，生物技术，科技，银行股上涨明显，金价和油价显著回落。劳动力市场增长以及低油价并没有对美国个人消费产生显著提振，高收入家庭并没有直接影响到消费开支，长期家庭负债所促成的消费习惯很难在短期之内改变。推荐消费类股，建议将投资转移至一些如科技股之类的受家庭消费开支影响较小的行业。 √ √ （欧、日） Morgan Stanley 看好日股，美股和欧股；新兴市场建议集中于印度，中国H股。通货膨胀与商业周期之间的关系在近十年之间逐渐减弱，同时，通胀也逐渐独立于长期经济预期。美国国债收益率上涨，长期债券涨幅超过短期。总体，美股相对于美债更看好，由于日本及欧洲央行对市场的结构性调整，更为积极的货币政策利好日本及欧洲股市。新兴市场方面虽然仍美联储收紧财务及美元的强势的影响，但由于全球经济的复苏及更为积极的央行政策，预期新兴市场股市良好，建议投资重点选择印度，中国H股，台湾和韩国。 √ √ （日、 欧、美、欧、印、中H股） JP Morgan 基于财政政策逐渐宽松，信贷需求及投资的复苏，以及汇率贬值，看好欧洲的短期经济前景。QE的实施导致欧洲市场波动性加大，债市方面，近期欧元区国债收益率大幅下降，面临较大风险。股市方面表现较好，建议关注金融类股票。一旦美联储提高利率可能会导致美元再次上升，短期投资者可通过货币对冲机制获利。预计中期美元及油价呈稳定趋势，有利于经济增长及企业收益的反弹。相比起本地企业，跨国企业将受惠于全球经济增长，抵消货币波动带来的风险，建议关注美国大盘股。日本方面，油价下降导致通胀回落，进一步采取宽松货币政策会可能对经济不利。下半年日本的整体经济有望受惠于实质工资上涨及国民消费的提升，此外，企业管理改革逐步推进，长期看好日本股市。 √ √（欧、美、日） Goldman Sachs 欧日的宽松货币政策及低汇率有助于刺激企业收益及经济复苏；美联储年内可能首次加息，同时失业率下降、能源价格渐趋稳定、加上强势的美元，均有助于刺激美国消费；日本及印度的结构性改革有利于企业营收的增长，因此预期全球经济增长向好。而中国的股票及房地产市场面临泡沫，加上大宗商品价格疲软及希腊债务危机等因素影响，令债市及股市波动性较大。但随着希腊和中国的不确定性减弱，我们倾向于在配置调高风险资产的比例，建议超配股票，低配债券及大宗商品，看多美元。预计希腊风险消失后，债市收益率将缓慢上升。在股票类资产中，建议超配欧洲和日本的股票，低配美国股票，可考虑印度、俄罗斯、巴西及墨西哥等新兴市场股票。建议增持非必需消费品、医疗保健、银行、新型信息科技及互联网等行业股，减持能源股。 √ √ （欧、日、美、印度） Credit Suisse 看好日本股市（因为企业治理改革逐步实施），建议关注价值股。欧元区经济复苏，消费相关类股表现强劲。随着希腊债务问题缓解及进一步的货币宽松，市场会持续改善。瑞士股市表现出色，预期瑞郎汇率下降，建议关注以出口为主的小中型股及医疗行业。建议高配日本、欧洲及瑞士的股票。对美国及英国的股市持中立态度，预期美国的缓慢加息周期将有助于美国经济持续增长，美债收益率会进一步上升，看好美元。新兴市场方面，亚洲整体形势较拉丁美洲乐观，可谨慎持有。债市方面，受到希腊债务问题，以及美联储政策的不确定性和企业加杠杆的影响，谨慎持有投资级债券。预期债券收益率会进一步上升，但仍对核心政府债券抱谨慎态度。鉴于美联储加息，建议持有通胀挂钩债券。 √ √ （欧、日、瑞士） √ （TIPS） 资料来源：光大证券研究所整理 2015-7-23全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 全球宏观经济跟踪 图1. OECD 经济领先指标（2008-2015.5） 图2. 全球制造业PMI指数（2008-2015.6） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图3. 主要国家通胀走势（2008-2015.6） 图4. 大宗商品价格走势（2015.1-2015.7） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图5. 宏观经济超预期指数 图6. 通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：宏观经济超预期指数为每日数据，截止10月24日。 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：通胀超预期指数为月度数据，截止10月24日。 94959697989910010110210320082009201020112012201320142015指数中国美国欧元19国日本404550556020082009201020112012201320142015全球美国欧元区中国指数-10-8-6-4-2024681020082009201020112012201320142015美国-CPI美国-PPI中国-CPI 中国-PPI工业产品欧元区-CPI同比%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-7黄金WTILME基本金属农产品%-140-105-70-3503570105-100-80-60-40-200204060802014-62014-92014-122015-32015-6美国欧元区日本新兴市场中国（右）指数指数-60-50-40-30-20-100102030402012201320142015美国欧元区日本新兴市场中国指数 2015-7-23全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 全球资本市场表现 图7. 2015年全球各类资产表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：报告数据截止2015年7月21日 图8. 2015年大类资产总回报率 图9. 周期行业相对防御行业表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图10. 欧美股市波动率与美元指数走势 图11. 新兴市场债券风险溢价EMBI 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 -15-10-50510152025农产品美元指数澳大利亚股市法国股市日本股市REITs德