2016年1月26日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 国际经济 资产回报率预期下降，关注受益成本下降的投资机会——Q1全球资产配置策略 全球大类资产配置季报 季度观点  全球经济：发达国家经济低于预期，新兴市场风险溢价上升。2016年以来主要发达国家宏观数据均低于预期，新兴市场在美元加息、中国需求放缓和大宗商品下跌的多重冲击下，风险溢价率持续上升。  经济增长：美国12月ISM制造业PMI创六年来新低，工业生产环比继续下滑，显示工业生产面依旧疲弱；核心零售销售持平于前月。2016年经济增长的主要驱动力来自于消费和投资。居民部门债务偿付比已下降至近三十年低点的10%，居民消费没有明显加杠杆，实际可支配收入的增加对消费增长有支撑。美国经济逐步转入扩张后周期，全年GDP增速预计达2.5%左右。欧元区经济亦低于预期，1月制造业和服务业PMI均低于预期，未来经济有望受益于欧元贬值和信贷环境改善，但同时也会受到海外需求放缓的拖累，2016年GDP增速预计在1.5%-1.7%间。日本经济复苏动力相对偏弱，薪资和资本支出增长缓慢，预计2016年增速约1.0%。新兴市场受累于油价等大宗商品价格下行、货币贬值、资金外流的负面冲击，局部国家风险依然较高。  通胀：受能源价格大幅下跌影响，美国12月CPI环比下滑0.1%，同比增0.7%，低于预期；而核心CPI环比增0.1%，同比由前月的2%升至2.1%，符合预期。核心通胀基本保持平稳，这令美联储加息的迫切性不高。欧元区12月CPI同比增长0.2%，核心CPI同比增长0.9%，均低于预期和央行2%的目标。  流动性：1月21日欧央行维持基准利率不变的同时暗示可能在3月会议上再度加码宽松。我们认为，2016年欧日整体宽松的预期会不及2015年，因此，市场关于流动性预期的改善关键还是要看美联储！2月非农就业数据中虽然就业增长强劲，边际上提升了3月份加息预期，但薪资上涨仍偏弱。考虑到年初以来全球金融市场的震荡，美联储1月26-27日的货币会议应该不会有太多措辞的变化，而3月份会议则是需要重点关注的时点。若美联储3月份再次加息，市场对美联储全年加息节奏可能会有相应上调（由原来预期全年加息1-2次上调至3-4次）。  回顾：全球金融市场表现避险特征，能源相关类资产跌幅居首。  年初以来导致全球股市大跌的原因在于：①人民币汇率快速贬值、②油价暴跌（因伊朗制裁结束、原油库存新高、需求疲弱等）、③美联储加息预期不稳，这三者对于未来市场能否企稳非常关键。此外，其他相对于前季度的变化在于：欧元区经济逐步低于预期；油价新低情形下，欧日央行对通缩的警惕增强；油价下跌再度波及产油国货币大幅贬值。  避险资产受到追捧，黄金价格和美债本月涨幅居前。  风险因素：预计美联储3月份会议之前市场风险偏好难有大幅改善。  3月10日欧央行宽松预期与3月15-16日美联储会议预期的分化可能再度推升美元汇率；能源企业违约风险的上升；英国退欧警报拉响—首相卡梅伦计划最快于6月就是否退欧举行全民公投。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-1-26全球大类资产配置季报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告  展望：降低资产回报率预期，关注受益成本下降的投资机会。  随着发达国家经济逐步转入扩张后周期以及美联储仍处循序渐进加息周期中，整体资产价格回报率相对于前周期下降。上周四五国际市场风险资产出现比较大幅的反弹，尤其原油价格涨幅最高达20%，主要原因得益于欧日央行再度释放宽松预期，但考虑到欧日宽松2016年整体宽松预期可能不及2015年，市场关于流动性预期的改善关键还是要看美联储3月会议的论调。美元指数一季度末可能仍有上冲动力，若能平稳渡过二季度，则下半年随着欧美货币政策分化预期减弱、及非美经济的恢复，美元指数上行动力可能减弱（即美元指数很可能在二季度某个时点见顶）。油价将是一个长期筑底的过程，反弹持续向上的弹性不大。债券收益率2016年持续下滑，但自2015年3月以来波动中枢不断抬升，未来美国长端收益率下行空间有限，上行风险需警惕。  美股估值较高情形下，盈利增速见顶。2016年以来全球股市遭遇重挫，美股三大股指的跌幅高达10%。我们认为导致美股调整的原因在于：估值较高情形下，企业盈利增速见顶。2015年美股盈利下滑主要是受能源企业盈利大幅下滑的拖累，而扣除能源行业外其它行业盈利增速仍可实现接近两位数的增长，但进入2016年，随着美国经济2015-2016年逐步转入经济扩张的后周期，未来企业盈利增速继续大幅提升的可能性小。在美联储逐步收紧货币流动性的背景下，美股企业盈利增长能否超预期成为美股走势的关键。未来可布局的美股投资机会可能出现在：①受益于经济步入后周期的行业，如消费、金融、科技创新等，回避受强美元和海外业务占比大的跨国工业企业；②受益于能源和原材料成本下降的行业，如炼油、化纤等；③能源产业中企业兼并收购的机会，并且随着美国长达40年石油出口禁令的解除，未来美国大型能源企业也将受益。目前美国经济扩张逐进步入后周期特征，经济增速可能较2014-2015年放缓，薪资上行压力显现，而各大类资产在后周期的表现往往较为复杂，整体资产回报率较前周期下降，股票类资产的相对回报率下降，当前债券收益率可能接近长周期的低点。考虑到中国需求放缓及大宗商品整体供给过剩的格局，后周期中抗通胀资产的超预期表现可能还需观察。 2016-1-26全球大类资产配置季报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 全球宏观经济跟踪 图1. OECD 经济领先指标（2008-2015.11） 图2. 全球制造业PMI指数（2008-2016.1） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图3. 主要国家通胀走势（2008-2015.12） 图4. 大宗商品价格走势（2015.1-2016.1） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图5. 宏观经济超预期指数 图6. 通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：宏观经济超预期指数为每日数据，截止10月24日。 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：通胀超预期指数为月度数据，截止10月24日。 94959697989910010110210320082009201020112012201320142015指数中国美国欧元19国日本4045505560200820092010201120122013201420152016全球美国欧元区中国指数-10-8-6-4-2024681020082009201020112012201320142015美国-CPI美国-PPI中国-CPI 中国-PPI工业产品欧元区-CPI同比%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-12015-42015-72015-102016-1黄金WTILME基本金属农产品%-140-105-70-3503570105-100-80-60-40-200204060802014-62014-102015-22015-62015-10美国欧元区日本新兴市场中国（右）指数指数-60-50-40-30-20-100102030402012201320142015美国欧元区日本新兴市场中国指数 2016-1-26全球大类资产配置季报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 全球资本市场表现 图7. 2016年全球各类资产表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：报告数据截止2016年1月20日 图8. 2015年以来大类资产总回报率 图9. 周期行业相对防御行业表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图10. 欧美股市波动率与美元指数走势 图11. 新兴市场债券风险溢价EMBI 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 -25-20-15-10-505黄金美国国债美元指数TIPS美国企业债新兴市场债券美国高收益债农产品日本股市工业金属REITs英国股市澳大利亚股市商品美国大盘股美国股市美国价值股非美小盘股美国成长股全球股市非美发达股市美国中盘股欧洲股市法国股市亚洲除日本股市德国股市美国小盘股新兴市场股票西班牙股市拉美股市能源近一月年至今涨幅%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2015-12015-42015-72015-102016-1SP500总回报商品总回报债券总回报回报率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2015-12015-42015-72015-102016-1涨跌幅全球：周期-防御发达：周期-防御新兴：周期-防御美国：周期-防御75808590951001051015202530352014-12014-72015-12015-72016-1VIX V2X 美元指数（右轴）指数指数2002503003504004505005502014-12014-72015-12015-72016-1EMBI Global Spread利差基点 2016-1-26全球大类资产配置季报 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 图12. 美股SP500盈利收益率与实际利率水平 图13. 美国国债收益率曲线的变化 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图14. 标普500行业指数涨跌幅 图15. 2016年Q1标普500行业盈利增速 资料来源：