请务必阅读正文之后的重要声明部分 东方日升(300118.SZ) 光伏制造拉动高增长，未来看“新能源+互联网+金融”业务板块升级 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：22 首席分析师高级分析师曾朵红沈成 S0740514080001 S0740514080003 021-20315167 021-20315203 zengdh@r.qlzq.com.cn shencheng@r.qlzq.com.cn 2015年7月23日 基本状况 总股本(百万股) 649.91 流通股本(百万股) 560.00 市价(元) 13.98 市值(百万元) 9085.77 流通市值(百万元) 7828.80 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2013A2014A 2015E 2016E2017E营业收入（百万元）2,163.72 2,952.19 2,786.41 3,809.11 4,424.77 营业收入增速112.98%36.44% -5.62% 36.70%16.16%净利润增长率115.73%-11.51% 275.53% 88.87%36.71%摊薄每股收益（元）0.14 0.10 0.39 0.73 1.00 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）47.23 75.62 36.14 19.13 14.00 PEG0.41 — 0.13 0.22 0.38 每股净资产（元）3.60 4.14 4.52 5.25 6.25 每股现金流量-0.15 -0.16 2.01 1.69 3.01 净资产收益率3.75%2.49% 8.55% 13.91%15.98%市净率1.77 1.88 3.09 2.66 2.24 总股本（百万股）560.00 649.91 649.91 649.91 649.91 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  公司2015年上半年业绩同比增长374.39%符合预期：公司发布2015年半年报，上半年实现营业收入16.16亿元，同比增长84.76%；实现归属于上市公司股东净利润1.03亿元，同比增长374.39%，对应EPS为0.16元。公司二季度单季实现营业收入8.73亿元，同比增长129.97%，环比增长17.56%；实现归属于上市公司股东净利润1.24亿元，同比增长1108.45%，环比扭亏为盈，对应EPS为0.19元。公司在此前的半年度业绩预告中预计上半年盈利区间为1.0-1.2亿元，同比增长360.19%-452.23%，半年报业绩与其一致，符合我们和市场的预期。  光伏组件业务实现高增长，斯威克并表效应明显：公司2015年上半年确认光伏组件销量345MW，拉动组件收入同比大增61.08%至10.98亿元，毛利率小幅下滑0.31个百分点至18.12%，组件业务仍为公司上半年业绩高增长的重要来源。斯威克并表效应明显，上半年实现EVA销售收入2.44亿元，毛利率为34.14%的较高水平，贡献净利润4249万元。公司借助日升香港、日升电力光伏电站平台，专业拓展海内外电站开发、建设、运营；截至2015年中期，公司在建、持有运营的光伏电站约340MW；上半年确认电站收入2651万元，同比增长221倍。  期间费用率略有降低，净利率同比显著提升：2015年上半年，公司期间费用率小幅降低1.42个百分点至15.44%，其中销售费用率降低1.13个百分点至3.19%，管理费用率降低2.17个百分点至5.51%，而财务费用率提升1.88个百分点至6.74%；在毛利率同比提升3.05个百分点的背景下，净利率亦显著提升了4.49个百分点至6.98%。公司2015年上半年存货周转天数同比减少3天减少至111天，应收账款周转天数同比增加15天至195天。公司2015年半年度末资产负债率为58.83%，低于光伏行业平均水平，增发之后资金将更加充足。公司2015年上半年经营活动现金流为净流出2.90亿元，同比变化不大。 电力设备与新能源 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -公司点评  战略转型光伏电站运营商，“新能源+互联网+金融”业务板块升级：公司计划在2014-2016年的三年内通过自建、合作开发等方式将持有运营的装机容量提升到1GW，将公司发展成为国内领先的光伏电站运营商。公司设立互联网金融子公司阳光联萌及融资租赁子公司日升融资租赁，并打造“新能源+金融创新+能源互联网”业务板块，构建能源互联网金融生态圈的战略升级规划。  限制性股票激励计划保驾护航，实际控制人参与定增彰显对于公司发展的坚定信心：公司此前发布首期限制性股票激励计划（草案），首次授予2700万股， 预留300万股，合计3000万股占公司当前股本的4.616%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、其他核心管理人员、核心技术（业务）人员、中层管理人员等业务骨干等共359人。业绩考核目标为2015-2017年扣非后净利润分别不低于2.5亿、4.7亿、6.3亿元。较高的业绩考核目标，显示出公司对于未来业绩兑现的信心；同时，公司实际控制人大比例认购增发股份并锁定三年，彰显其对于公司未来发展的坚定信心。  投资建议：在不考虑增发与激励摊薄股本的情况下，预计公司2015-2017年的EPS分别为0.39元、0.73元与1.00元，对应PE分别为36.1倍、19.1倍和14.0倍，维持公司“买入”的投资评级，目标价22元，对应于2016年30倍PE。  风险提示：政策不达预期；电站备案或发电量不达预期；融资不达预期；斯威克盈利不达预期；新业务布局不达预期。 图表1：限制性股票激励计划业绩考核目标 2015 2016 2017 扣非后净利润（亿元） 2.5 4.7 6.3 对应增发摊薄前EPS（元） 0.38 0.72 0.97 来源：公司公告，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -公司点评 图表2：东方日升三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入1,0162,1642,9522,7863,8094,425货币资金881744795100100100 增长率-51.77%113.0%36.4%-5.6%36.7%16.2%应收款项6259672,0591,4742,0152,340营业成本-936-1,703-2,346-2,005-2,593-2,834存货190291593378489534 %销售收入92.2%78.7%79.5%71.9%68.1%64.1%其他流动资产508376309264341373毛利794616067821,2161,591流动资产2,2052,3793,7562,2162,9453,348 %销售收入7.8%21.3%20.5%28.1%31.9%35.9% %总资产54.8%58.0%64.0%26.9%23.7%20.3%营业税金及附加-6-6-6-6-8-9长期投资257215224224224224 %销售收入0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产1,3711,3361,3615,2678,74012,368营业费用-106-89-98-86-91-102 %总资产34.1%32.6%23.2%64.0%70.3%75.1% %销售收入10.4%4.1%3.3%3.1%2.4%2.3%无形资产10098428426424422管理费用-151-129-155-139-152-155非流动资产1,8161,7212,1146,0189,49013,116 %销售收入14.9%6.0%5.3%5.0%4.0%3.5% %总资产45.2%42.0%36.0%73.1%76.3%79.7%息税前利润（EBIT）-1842373475509641,325资产总计4,0204,1005,8718,23412,43516,464 %销售收入-18.1%11.0%11.8%19.8%25.3%29.9%短期借款1,2111,3841,5193,9067,30210,526财务费用48-55-190-214-411-577应付款项5804291,2689841,2781,405 %销售收入-4.8%2.6%6.4%7.7%10.8%13.0%其他流动负债116566618090资产减值损失-390-89-38-40-15-9流动负债1,8021,8782,8534,9518,66012,021公允价值变动收益-67-110000长期贷款237154208208208208投资收益2509101010其他长期负债191817171717 %税前利润-4.4%—9.5%3.2%1.8%1.3%负债2,0582,0503,0785,1768,88512,246营业利润-56781128306549749普通股股东权益1,9372,0172,6882,9393,4144,063 营业利润率-55.8%3.8%4.3%11.0%14.4%16.9%少数股东权益2540101115132151营业外收支-512-31101010负债股东权益合计4,0204,1065,8678,23012,43116,460税前利润-5729397316559759 利润率-56.3%4.3%3.3%11.3%14.7%17.2%比率分析所得税67-18-19-51-67-912012201320142015E2016E2017E 所得税率—19.3%20.0%16.0%12.0%12.0%每股指标净利润-5067578266492668每股收益(元)-0.8590.1350.1030.3870.7310.999少数股东损益-25011141719每股净资产(元)3.4593.6014.1354.5225.2536.251归属于母公司的净利润-4817667251475649每股经营现金净流(元)0.470-0.154-0.1592.0061.6923.015 净利率-47.3%3.5%2.3%9.0%12.5%14.7%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0