传统业务稳定增长 未来看新能源电动空调

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 松芝股份（002454） 公司研究/简评报告 一、事件概述 公司发布2013年报：2013年实现营业收入19.7亿元，同比增长30.0%；归属上市公司股东净利润2.4亿元，同比增长64.1%；EPS为0.77元，略低于此前业绩修正公告。 二、分析与判断  传统业务稳定增长 收购江淮松芝25%股权带来评估增长 公司2013年营收19.7亿元，同比增长30.0%；归属上市公司股东净利润2.4亿元，同比增长64.1%。4Q13营收6.7亿元，同比增长60.5%，环比增长40.4%；净利润0.8亿元，同比增长1,500.6%，环比增长80.4%。 公司业绩增长主要源于：1）传统业务稳定增长，大中客大巴空调龙头，一、二线城市公交的市场占有率达70%以上，同时加大三、四线城市开拓力度，新开发34个客户，于期内销售大巴空调3.6万台，同比增长14%；2）乘用车空调通过不断开拓新客户，新开发项目28个，其中转量产项目13个，于期内销量同比增长28.7%；3）净利润增速快于营收增速主要源于收购江淮松芝25%股权带来约0.66亿元的商誉评估增值。  毛利率小幅下滑 费用率均有所下降 公司2013年毛利率31.5%，同比小幅下滑0.2个百分点，其中大中客空调毛利率提升2.2个百分点至40.7%；乘用车空调毛利率提升1.1个百分点至19.6%；轨道车空调提升18.5个百分点至19.4%；冷藏车空调毛利率下滑3.3个百分点至35.4%。公司2013年费用率均有所下降：销售费用率7.3%，较去年同期下降1.2个百分点；管理费用率10.3%，较去年同期下降1.3个百分点。公司仍注重研发，2013年研发投入0.83亿元，针对新能源汽车空调、轨道车空调项目进行研发投入，目前进展顺利。  新能源客车空调业务为最大亮点 新能源客车增长带来对客车电动空调需求增加，较传统汽车空调，新能源电动空调的销售价格有较大幅度提高，产品毛利率较传统空调有5%左右的提升。公司1Q14新能源电动空调销量已超2013全年，预计2014年全年电动空调销量有望达6,000辆，对利润将贡献较大增量。我们判断公司新能源电动空调将带来公司利润增量与利润率提升。  新业务逐步发力 带来业绩增量 轨交空调业务为长期增长点，市场需求大。公司通过城轨空调大修项目进入到轨道车空调领域，目前与武汉地铁等合作意向较强，有望于2014年拿到新订单，营收有望增至5,000万元，实现扭亏。 冷链物流空调翻倍增长，2014年有望扭亏。电商快速发展将带来冷链物流步入快速增长期，未来市场空间巨大。公司2013年冷链物流空调销量约500台，小幅亏损，2014年公司冷链物流空调有望实现翻倍式增长，有望扭亏。 乘用车空调逐步进入合资配套体系。公司已获得大众的认证，若进入合资品牌配套体系，利润率将有显著提升，2014年目标争取乘用车空调市占率提升至7%，此外，乘用车电动空调亦有望迎来收获。 强烈推荐 维持评级 交易数据（2014-04-23） 收盘价（元） 15.87 近12个月最高/最低 17/8.45 总股本（亿股） 3.12 流通股本（亿股） 3.12 流通股比例% 100.0 总市值（亿元） 49.5 流通市值（亿元） 49.5 该股与沪深300指数走势比较 分析师 高级分析师：于特 执业证书编号：S0100512030004 电话：(8610)85127604 Email：y ute@mszq.com 研究助理：崔琰 电话：(8621)60876715 Email：cuiy an@mszq.com 相关研究 1.《松芝股份（002454）2013年度业绩快报修正公告点评：收购江淮松芝25%股权带来评估增值》，2014.04.07 2.《新能源汽车系列深度报告一：松芝股份（002454）深度报告：客车空调龙头 受益新能源客车与冷链物流增长》，2014.03.18 3.《松芝股份（002454）调研报告：新能源客车空调爆发增长 冷链物流与轨交有突破》，2014.03.09 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%13/0413/0713/1014/0114/04松芝股份沪深300传统业务稳定增长 未来看新能源电动空调 —松芝股份（002454）2013年报点评 民生精品－－点评报告/汽车及配件行业 2014年04月24日 松芝股份（002454） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 三、盈利预测与投资建议 公司受益于新能源客车空调爆发增长，轨交空调与冷链空调业务的突破，预估2014、2015年EPS分别为0.89元与1.09元，对应PE为18倍与15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新能源汽车推广低于预期风险；订单低于预期风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013A 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,515 1,968 2,739 3,377 增长率（%） -1% 30% 39% 23% 归属母公司股东净利润（百万元） 146 240 277 339 增长率（%） -37% 64% 16% 22% 每股收益（元） 0.47 0.77 0.89 1.09 PE 34 21 18 15 PB 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：民生证券研究院 松芝股份（002454） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：民生证券研究院 利润表资产负债表项目（百万元）2012A2013E2014E2015E项目（百万元）2012A2013E2014E2015E一、营业总收入1,515 1,968 2,739 3,377 货币资金664 787 1,095 1,351 减：营业成本1,034 1,348 1,863 2,313 应收票据612 689 958 1,182 营业税金及附加8 10 15 18 应收账款567 485 675 832 销售费用129 143 233 287 预付账款71 13 19 23 管理费用176 204 290 341 其他应收款103 12 16 20 财务费用(14) (13) (20) (18) 存货281 376 520 646 资产减值损失19 79 29 31 其他流动资产41 43 47 50 加：投资收益16 82 1 1 流动资产合计2,361 2,426 3,352 4,127 二、营业利润178 281 329 406 长期股权投资38 46 46 46 加：营业外收支净额14 14 14 12 固定资产215 254 245 214 三、利润总额193 295 343 418 在建工程32 20 17 11 减：所得税费用34 39 52 63 无形资产53 50 48 45 四、净利润158 255 292 355 其他非流动资产(0) (0) (0) (0) 归属于母公司的利润146 240 277 339 非流动资产合计375 396 384 346 五、基本每股收益（元）0.470.770.891.09资产总计2,735 2,822 3,736 4,473 短期借款100 106 561 792 主要财务指标应付票据258 40 56 69 项目2012A2013E2014E2015E应付账款259 337 466 578 EV/EBITDA26.8921.9715.2913.06预收账款3 4 5 7 成长能力:其他应付款14 18 15 16 营业收入同比-1.4%30.0%39.1%23.3%应交税费5 20 27 34 营业利润同比-33.4%57.4%17.4%23.1% 其他流动负债(79) (79) (79) (79) 净利润同比-37.0%64.2%15.5%22.4%流动负债合计661 488 1,102 1,478 营运能力:长期借款- - - - 应收账款周转率3.193.744.724.48 其他非流动负债80 85 93 99 存货周转率3.574.114.163.97非流动负债合计80 85 93 99 总资产周转率0.560.710.840.82负债合计741 573 1,195 1,577 盈利能力与收益质量:股本312 312 312 312 毛利率31.7%31.5%32.0%31.5%资本公积936 936 936 936 净利率9.6%12.2%10.1%10.0%留存收益557 773 1,022 1,346 总资产净利率ROA5.8%9