LARGAN PRECISION（3008.TT）：购买：增强信心

公司报告2015年6月12日王玉兰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2867陈乔伊*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2862在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术电气设备股权–台湾Largan Precision（3008 TT）购买：增强信心 强大的专利组合可保持竞争优势 扩大客户和产品组合 维持买入评级，目标价为TWD3960（从TWD3200起）强大的专利组合。 Largan在2013年对三家公司提起诉讼：（1）Genius（3406 TT，TWD61.9，未定级），Samsung Electronics（005930 KS，KRW1257k，Buy，TP KRW1850k）和Ability Opto-electronics（3362 TT，TWD17。 2，未评级）在台湾。 Genius和Ability都是Largan的竞争对手，而Samsung是客户。 Largan已建立了五个镜头及以上镜头的完整专利组合，这是13兆像素及以上的移动相机所需的。随着像素迁移的持续进行，我们预计Largan将扩大与竞争对手的技术差距，并在全球范围内仍遥遥领先。扩大客户和产品组合。苹果公司（AAPL.US，未定等级，128.59美元）是Largan的最大客户，约占Largan 2014财年销售额的50％。考虑到4月份对LinX（未上市）的收购，我们假设苹果将在2016财年采用双摄像头，因此我们将2016财年的VCM组装业务订单假设提高了13％，占其2016财年销售额的32％。此外，鉴于旗舰机型的像素迁移速度快于预期，以及Largan在高百万像素中的主导地位，我们认为Largan将把其客户范围从美国/中国扩展到印度/韩国。现在，我们估计印度/韩国将占Largan 2016财年销售额的5％，而2015财年仅为2％。同时，混合ASP也会改善，因为混合也会改善。因此，我们还将2015/2016财年的ASP假设分别从1.4 / 1.4美元上调至1.5 / 1.6美元。估值与风险：为了反映出比预期快的像素迁移以及高像素细分市场缺乏竞争的情况，我们提高了平均销售价格假设，并假设印度和韩国做出了新的贡献。此外，我们还假设VCM的贡献。因此，我们将2015/2016财年的销售额分别提高了3％/ 10％至590亿新台币/ TWD740亿，并将2015/2016财年的每股收益预期分别提高了9％/ 18％至175 / TWD221。基于20倍的不变PE倍和15-16财年平均EPS，得出TWD3960的目标价。这个倍数是该股票在2011-12年最后一次上扬周期中的交易水平。Largan：财务与估值收入缺点收益每股收益每股收益聚乙烯鱼子股息收益率（TWDm）（TWDm）（TWD）（TWD）（X）(%)(%)2014年45,810不适用144.9不适用23.2511.52015年58,73258,487174.7173.519.2431.82016年73,97170,819220.8208.715.2402.3资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识估计 索引^台湾加权指数水平9,302RIC3008.TW彭博3008 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）409425自由流通量（％）65市值（美元）14,525市值（TWDm）450,040资料来源：汇丰银行购买目标价（TWD）3960.00股价（TWD）3355.00上升/下降（％）182014年12月a2015年2016年汇丰EPS 144.91174.67220.82汇丰PE 23.219.215.2性能1M3M1200万绝对（％）7.925.062.9相对^（％）12.328.961.2 abcLargan Precision（3008 TT）电气设备2015年6月12日2价格相对381133112811231118111311381133112811231118111311财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）收入45,81058,73273,97185,067息税折旧摊销前利润22,72829,76337,98744,262折旧及摊销-1,661-2,161-2,861-3,711营业利润/息税前利润21,06727,60235,12640,551净利息25034100PBT22,96327,75935,12640,551汇丰PBT22,96327,75935,12640,551税收-3,525-4,329-5,505-6,496净利19,43823,43029,62134,055汇丰净利润19,43823,43029,62134,055现金流量摘要（TWDm）经营现金流量19,68825,10126,66938,990资本支出-5,209-5,000-7,000-8,500投资产生的现金流量-5,472-5,000-7,000-8,500股利-3,823-6,841-8,324-10,425净债务变化-10,393-13,260-11,346-20,065FCF权益11,20516,11314,16523,994比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入67.028.225.915.0息税折旧摊销前利润85.931.027.616.5营业利润95.431.027.315.4PBT99.720.926.515.4汇丰每股收益102.320.526.415.0比例（％）收益/ IC（x）3.33.33.02.7投资回报率128.3129.5120.3108.5鱼子50.743.040.335.5资产回报率39.033.933.230.3EBITDA利润率49.650.751.452.0营业利润率46.047.047.547.7净债务/权益-59.2-64.7-61.8-66.9净债务/ EBITDA（x）-1.2-1.4-1.4-1.6每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）144.91174.67220.82253.87汇丰每股收益（全面摊薄）144.91174.67220.82253.87DPS51.0062.0577.7289.35账面价值344.40468.07626.84803.00估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售9.27.05.44.4EV / EBITDA18.613.810.58.5电动/ IC25.920.813.411.4PE *23.219.215.213.2P /账面价值9.77.25.44.2FCF产率（％）2.53.63.15.3股息收益率（％）1.51.82.32.7资产负债表摘要（TWDm）811311811311有形固定资产13,72216,56120,69925,4882013201420152016当前资产44,80957,99778,08495,734拉根精确相对台湾加权指数现金及其他27,54640,80552,15172,217资料来源：汇丰银行总资产61,05477,079101,304123,744经营负债14,66514,10117,03015,839 债务总额190190190190注意：2015年6月12日收盘价净债务-27,356-40,615-51,961-72,026股东资金46,19862,78784,085107,714投入资金16,32019,65129,60233,167 abcLargan Precision（3008 TT）电气设备2015年6月12日3增强信心 强大的专利组合可保持竞争优势 不断扩大客户和产品组合 维持买入评级，目标价从TWD3200提高到TWD 3960强大的专利组合可保持竞争优势Largan在2013年对三家公司提起诉讼：（1）6月，Genius在加利福尼亚北部区；三星电子在11月与加利福尼亚南区和Ability合作台湾的光电。 Genius和Ability都是Largan的竞争对手，而Samsung是客户。台湾法院最近根据彭博新闻社的消息，决定起诉Ability及其员工。2015年5月27日。我们预计美国的这两个案件应在2016年结案或解决，因为从历史上看，法院通常需要大约三年的时间才能做出判决。通常，当事方决定在法院外和解。Largan在全球拥有约500项专利，并有望在两年内获得另外600项专利。该公司已建立了五个镜头及以上镜头的完整专利组合，这是13百万像素及以上的移动相机所需的。随着像素迁移的持续进行，我们预计Largan将扩大与竞争对手的技术差距，并在全球范围内仍遥遥领先。不断扩大客户和产品组合苹果是Largan的最大客户，约占Largan 2014财年销售额的50％。考虑到苹果在4月份收购的LinX（未上市），我们假设苹果将在2016财年采用双摄像头。因此，我们在2016财年将对音圈电机（VCM）业务的假设提高了13％，占其2016财年销售额的32％。我们希望Largan在中国的客户不断增长，因为我们看到中国品牌的像素迁移速度比预期要快于苹果，包括主摄像头和前置摄像头。中国主要相机的主流分辨率已从2014年的5百万像素升级到2015年的8百万像素。我们看到大多数旗舰机型的分辨率已从2014年的13百万像素迁移到2015年的20百万像素。由于Largan在高百万像素中占主导地位，而在13百万像素及以上的像素中基本上没有竞争，因此我们相信公司可能会将其客户范围从美国/中国扩展到印度/韩国。现在，我们估计印度/韩国将占Largan 2016财年销售额的5％，而2015财年仅为2％。同时，混合ASP也会改善，因为混合也会改善。因此，我们还将2015/2016财年的ASP假设分别从1.4 / 1.4美元上调至1.5 / 1.6美元。 abcLargan Precision（3008 TT）电气设备2015年6月12日4展望2015年第二季度Largan认为6月份与5月份相比将持平，这意味着销售额应比上一季度增长24％，超过彭博一致预期的19％和我们的估计18％。然而，管理层对58.2％的毛利率预期似乎比较激进，暗示其将从2015年第一季度的56.7％增长。由于我们预计2015年第二季度的大部分上涨将来自利润率较低的苹果业务，因此我们将毛利率定为低于共识毛利率57.3％。苹果业务利润率较低的原因是，Largan与VCM组装了镜头，该镜头是从Apple委托日本购买的。毛利率差异可能高达15-20 ppt。维持买入评级，目标价从TWD3200提高至TWD3960为了反映出比预期更快的像素迁移以及高像素细分市场缺乏竞争的情况，我们提高了平均销售价格假设，并假设印度和韩国做出了新的贡献。此外，我们还假设VCM的贡献。因此，我们将FY15 / FY16的销售额提高了3％/ 10％至TWD590亿/ TWD740亿，并将FY15 / FY16的每股收益预期提高了9％/ 18％至TWD175 / TWD221。我们基于20倍的PE不变和FY15-16e平均EPS得出目标价TWD3960。这个倍数是该股票在2011-12年最后一次上扬周期中的交易水平。 Largan最接近的同类产品是Genius，但Genius排名第二，并且由于产量低而亏损。我们认为，下行风险包括手机相机规格迁移速度慢于预期以及竞争强于预期。Largan：2015e出货量分解5MP及以下，18％10 + MP，40％8MP，42％资料来源：