公司研究|结果预览Largan Precision（3008 TT）股价：新台币1,185元（市值）：5.3B台湾目标价：1,400新台币（+ 18％）ADTV（美元）：31M技术四季度业绩肯定了我们的积极看法2014年1月24日北亚销售贸易（不变） 键数据 维持买入评级，新台币1,400元。 13年第4季度的业绩证实了我们的逆势看法，通用汽车和EPS将出乎意料。我们的FY14F收入现在比市场预期高9％。 主要催化剂：1）13年第四季的通用汽车惊喜； 2）新客户获胜步入正轨； 3）管理层的解释是，相机质量的提高是Largan增长的主要动力。 累积市场误导导致市场放缓的弱点主要客户之间的相机规格迁移对Largan不利。一季度前景疲弱也可能拖累该股。相机质量的提高是关键驱动力 分享价格性能我们对Largan持正面看法。我们过去曾强调，提高镜头质量而不是其主要客户之间的百万像素迁移是Largan增长的关键。令人鼓舞的是，电话会议中管理层的评论支持了我们的论点。管理层认为，大多数客户对镜头质量的要求不断提高，这是Largan不断发展业务的关键因素，因为该公司可以利用其技术领先优势来保持竞争优势并为客户提供更多的增值服务。1,3001,2001,1001,00090080070060050040010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700客户。此外，其在镜片行业的稳固专利足迹也对竞争对手构成了进入壁垒。管理层的最新评论应有助于消除市场误解，认为Largan的主要困难在于围绕其主要客户百万像素迁移趋势的不确定性。13年第4季度超出预期，而2014年第1季度将是最低Largan的13年4季度每股收益为TWD25.4（环比增长47％，同比增长19％），比我们预期的TWD21.3高19％，比市场预期高13％。 13年4季度的毛利率为48.3％（环比+120个基点，同比+310个基点），而我们的预期为持平至略为正数，以及市场普遍预期的下降，这要归功于更高的利用率和更高的生产率。由于智能手机需求的下降和13年4季度的较高基数，我们预计2014年1季度的销售额将环比下降36％。因此，我们预计2014年1季度的通用汽车收入将下降至41.7％。但是，我们预计2014年1季度将是最低谷，因为我们预计2014年2季度将会看到配备多摄像头的智能手机。 Largan Precision（L）台湾TAIEX（R）1个月3个月12个月绝对（％）(2.1)20.761.2相对国家（％）(2.6)23.466.2 马来亚银行vs市场正中性负面市场记录3551马来亚银行目标价（TWD）1,400.00共识1,300.00% +/-7.72013年PATMI（TWDm）9,6109,1854.62014年PATMI（TWDm）11,55210,5739.3资料来源：FactSet；马来亚银行杨伟（852）2268-0675请参阅第8页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/201252w高/低（TWD）1,250.00/688.00自由浮动 （％）69.0已发行股份（百万）134市值台币158.9B主要股东：-陈士清5%-蒋翠莹5%-林恩平4%12月前（TWD米）资产/股本（x）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）流动性与效率现金转换周期少数权益15,985.420,071.527,432.835,473.242,389.2现金周转6,359.87,988.712,233.515,388.717,961.4债务变动5,198.35,577.69,609.711,551.713,520.1核心每股收益（TWD）38.7641.5971.6686.14100.82每股核心收益增长率（％）28.57.372.320.217.0净DPS（TWD）17.0017.0032.2538.7645.37核心净利润30.628.516.513.811.8资产负债表8.06.95.24.23.5ST计息债务1.41.42.73.33.8办事处28.726.036.034.032.4区域性23.719.927.727.226.4其他负债10.711.911.89.17.5净债务/（净额现金）(7,679.7)(9,510.9) (14,081.1) (18,129.4) (23,909.0) Largan Precision2014年1月23日2估值与风险我们将13财年的预测上调了6％，以反映13财年第4季度的业绩好于预期。我们暂时保持2014年的预测不变，因为一旦我们有了更多的知名度，我们将进一步分析其1H14订单前景。由于我们相信Largan的领导地位可以帮助它抵御竞争，因此我们的FY14F TWD 86.2的每股收益比市场预期高9％（一个月前增长了12％）。此外，我们认为华尔街忽视了智能手机中多个摄像头的潜在贡献，并低估了Largan稳固的技术领导地位。我们的目标价基于16倍的目标市盈率（折扣为8.4倍的中期市盈率，为17.4倍），以反映其最终需求的可见性低以及由于消费电子产品的贡献增加而导致的经营业绩高度波动。根据正常化的净资产收益率估算，我们估计公允价值为TWD 1,002（隐含12倍2014年市盈率）。我们认为，Largan的收益率远高于同行的净资产收益率和终端增长率是有道理的。图1：Largan的13年第4季度业绩（未经审计）（TWDm）法案我们的差（％）季比（％）同比（％）收入9,3029,0453%30%8%股东权益合计4,4904,1149%33%16%营业利润3,8133,46410%35%16%PBT4,1043,36322%51%24%拍3,4052,85819%47%19%每股收益（TWD）25.3921.3119%47%19%保证金（％）法案我们的差（bps）季比（bps）同比（bps）通用汽车48.3%45.5%280个基点120个基点300基点OPM41.0%38.3%270个基点160基点270个基点净利润36.6%31.6%500基点420个基点320个基点资料来源：公司数据，马来亚银行图2：Largan公平估值估计参量归一化净资产收益率（％）34.4%股本成本11.0%终端增长2%公允价值倍数3.6倍2014财年BPS（人民币元）278公允价值（港元）1,002隐含2014财年市盈率11.6资料来源：公司数据，马来亚银行图3：Largan在美国的专利图4：Largan在台湾的专利资料来源：美国Maybank KE美国专利商标局资料来源：Maybank KE台湾专利商标局 Largan Precision2014年1月23日3图5：Largan的销售明细（2013）图6：Largan的客户明细（2013）DSC 1.9％MFP 0.7％其他0.1％手机摄像头97.3％LG 3.3％诺基亚4.5％宏达电6.7％中国品牌20.9％其他9.9％苹果 54.7%资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE图7：Largan的前向PE波段(新台币)1,50025倍20倍15倍1,20090010倍6005倍30002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：公司数据，马来亚银行图8：Largan的利润率趋势图9：Largan的ROE趋势70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE Largan Precision2014年1月23日4图10：Largan的财务模型（13季度的数字未经审计）（TWDm）1Q13A2Q13A3Q13A4Q13F1Q14F14Q2F3Q14F14Q4F2012A2013F2014F收入5,1035,8577,1719,3025,9117,0539,55712,95120,07227,43335,473齿轮2,9662,9023,7924,8123,4453,5045,0377,18611,71014,47219,172毛利润2,1362,9553,3794,4902,4663,5504,5215,7668,36212,96016,302运营支出4614855566774725667248861,5642,1802,648操作利润1,6762,4702,8223,8131,9942,9833,7964,8806,79810,78113,653PBT2,0132,6732,7114,1042,0383,0313,8454,9316,81111,50113,845拍1,8492,0352,3203,4051,8652,1823,2874,2165,5789,61011,550每股收益（TWD）13.7915.1817.3025.3913.9016.2724.5131.4441.5971.6686.13保证金（％）毛保证金41.9%50.5%47.1%48.3%41.7%50.3%47.3%44.5%41.7%47.2%46.0%操作保证金32.8%42.2%39.4%41.0%33.7%42.3%39.7%37.7%33.9%39.3%38.5%净保证金36.2%34.8%32.4%36.6%31.5%30.9%34.4%32.6%27.8%35.0%32.6%增长（％）收入同比40.2%75.5%58.9%8.4%15.8%20.4%33.3%39.3%25.6%36.7%29.3%每股收益同比109.6%205.9%100.0%18.6%0.8%7.2%41.7%30.7%7.3%72.3%22.5%收入生活质量-40.5%14.8%22.4%29.7%-36.4%19.3%35.5%35.5%每股收益-35.6%10.1%14.0%46.7%-42.2%17.0%50.6%28.3%资料来源：公司数据，马来亚银行下行风险包括手机需求弱于预期，特别是在iPhone和中高端市场。由于竞争或Largan主要竞争对手（Genius）的收益率提高快于预期，导致严重的ASP侵蚀；主要客户的市场份额损失和其他替代技术（例如晶圆级镜头，请在下面的段落中查看更多详细信息）。晶圆级光学器件（WLO）是对机械光学器件的潜在威胁。 晶圆级光学器件是使用先进的类似半导体技术在晶圆级设计和制造的小型光学器件。 当前的 CMOS图像传感器制造商（例如 Sony，Omnivision和Aptina）是WLO的主要供应商。 它们的潜在优势是成本效益和光学器件的小型化，从而减小了用于移动设备的相机模块的尺寸。 但是，WLO的当前成品率仍然不稳定，尤其是对于多个透镜而言。 随着镜头设计越来越多地投入使用（甚至VGA也使用以前2P的3-4P），Largan将主要专注于高端相机镜头市场（VGA / 1MP将占到总销量的<1％ 2014年），因此，我们认为在可预见的将来，WLO不会对Largan构成威胁。FYE 12月31日（TWD m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）核心市盈率（x）P / BV（x）P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）FCF产率（％）EV / EBITDA（x）EV / EBIT（x）收入证明营业额毛利息税折旧摊销前利润折旧摊销。息税前利润 Largan Precision2014年1月23日5销售/资产（x）资产/股本（x）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）流动性与效率现金