LARGAN PRECISION（3008.TT）：4Q GM和EPS可能看涨

目标价（TWD）1,4001,3007.7公司研究|结果预览Largan Precision（3008 TT）2014年1月17日第四季度通用汽车和每股收益可能会看跌 维持买入评级和目标价新台币1,400元。 Largan将于2014年1月23日举行13年4季度业绩电话会议。 由于更高的利用率，更高的生产良率和外汇收益，我们预计Largan的GM和EPS将高于我们和共识的预期。由于华尔街过于空头和被误导，我们维持FY14F的预期高于市场预期。 2014年第1季度季节性需求疲软和低阶可见性将为积累提供良好的机会。熊的论点 键数据52w高/低（TWD）1,230.00/688.00自由浮动 （％）69.0已发行股份（百万）134市值TWD157.6B主要股东：-陈士清5%-蒋翠莹5%-林恩平4% 分享价格性能与往常一样，我们预计管理层不会为2014年第一季度提供清晰的指导（更不用说2014财年了）。在解决有关其客户的相机迁移路线图的市场问题时，它也可能含糊不清，尤其是在即将推出的iPhone是否将从当前的8MP迁移到13MP方面。空头很可能会利用这个机会来强调Largan有限的订单可见性，不清楚的产品路线图和潜在的竞争。我们的看法是什么我们认为市场是不确定的，因此我们对此表示欢迎1,3001,2001,1001,00090080070060050040010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日3,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700对Largan的增长前景的误解将提供一个很好的积累机会。我们对Largan持正面看法。我们过去曾强调，提高镜头质量而不是提高像素质量是Largan成长的关键。我们估计Largan的4Q13通用汽车与13Q3的47.1％持平，即使不是更好，这归因于更高的利用率和更高的生产率，这抵消了不利的产品组合，而导致更多的音圈电机（VCM）业务。这可能会超出我们和我们对13年第四季度通用汽车销量下降的共识预期。因此，我们认为13年第4季的新台币21.3元的每股盈利预测有上升空间，而我们对22-23台币的共识也有共识。我们预计2014年第一季度销售将由于环比下降而环比下降35％Largan Precision（L）台湾TAIEX（R）1个月3个月12个月绝对（％）5.225.068.3相对国家（％）2.626.670.8 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-智能手机需求和13年第四季度的高基数。因此，我们期望2013年PATMI（TWDm）9,0639,185(1.3)2014年第一季度的通用汽车降至41.7％。 2014年1季度应该是底部2014年PATMI（TWDm）11,55510,5739.3预计将于2014年第二季度看到配备多相机的智能手机。资料来源：FactSet；马来亚银行杨伟（852）2268-0675请参阅第8页上的重要披露和分析认证股价：TWD1,210目标价格：1,400新台币（+ 16％）MCap（美元）：5.4B广告（美元）：3,100万台湾技术购买（不变）市场记录35 5 112月前（TWD米）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额15,985.420,071.527,175.835,501.342,421.9息税折旧摊销前利润6,359.87,988.711,817.415,037.217,709.9核心净利润5,198.35,577.69,063.411,554.513,522.8核心每股收益（TWD）38.7641.5967.5986.16100.84每股核心收益增长率（％）28.57.362.527.517.0净DPS（TWD）17.0017.0030.4138.7745.38核心市盈率（x）30.328.217.413.611.7P / BV（x）8.06.85.34.23.5净股息收益率（％）1.41.42.63.33.9净资产收益率（％）28.726.034.334.432.6广告支出回报率（％）23.719.926.327.526.6EV / EBITDA（x）10.711.912.29.37.6净债务/权益（％）纳米纳米纳米纳米纳米 Largan Precision2014年1月17日2估值与风险由于我们相信Largan的领导地位可以帮助它抵御竞争，因此我们的FY14F TWD 86.2的每股收益比市场预期高9％（一个月前增长了12％）。此外，我们认为华尔街忽视了智能手机中多个摄像头的潜在贡献，并低估了Largan稳固的技术领导地位。我们的目标价基于16倍的目标市盈率（折扣为8.4倍的中期市盈率，为17.4倍），以反映其最终需求的可见性低以及由于消费电子产品的贡献增加而导致的经营业绩高度波动。根据正常化的净资产收益率估算，我们估计公允价值为TWD 1,002（隐含12倍2014年市盈率）。我们认为，Largan的增长率远高于同行和终端增长率可以证明这一点。图1：Largan的合理估值估计参量归一化净资产收益率（％）34.4％权益成本11.0％终端增长2％公允价值倍数3.6倍2014财年BPS（人民币）278公允价值（港元）1,002隐含的FY14F PER 11.6资料来源：公司数据，马来亚银行图2：Largan在美国的专利图3：Largan在台湾的专利资料来源：美国Maybank KE美国专利商标局资料来源：Maybank KE台湾专利商标局图4：Largan的销售明细图5：Largan的客户明细DSC 1.9％MFP 0.7％其他0.1％手机摄像头97.3％LG 3.3％诺基亚4.5％宏达电6.7％中国品牌20.9％其他9.9％苹果 54.7%资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE Largan Precision2014年1月17日3图6：Largan的前向PE频段（TWD）1,5001,20025倍20倍15倍90010倍6005倍30002002200320013资料来源：公司数据，马来亚银行图7：Largan的利润率趋势图8：Largan的ROE趋势70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%2007 2008 2009 2010 20112013E2014E0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 资料来源：公司数据，Maybank KE资料来源：公司数据，Maybank KE图9：Largan的财务模型（TWDm）1Q13A2Q13A3Q13A4Q13F1Q14F14Q2F3Q14F14Q4F2012A2013F2014F收入5,1035,8577,1719,0455,9167,0599,56512,96120,07227,17635,501齿轮2,9662,9023,7924,9313,4483,5075,0417,19111,71014,59119,187毛利2,1362,9553,3794,1142,4683,5534,5245,7708,36212,58416,315运营支出4614855566504725677258861,5642,1522,650营业利润1,6762,4702,8223,4641,9962,9863,7994,8846,79810,43213,665PBT2,0132,6732,7113,3632,0383,0323,8464,9346,81110,75913,850拍1,8492,0352,3202,8581,8652,1833,2894,2185,5789,06311,555每股收益（TWD）13.7915.1817.3021.3113.9116.2824.5231.4641.5967.5986.16保证金（％）毛利率41.9%50.5%47.1%45.5%41.7%50.3%47.3%44.5%41.7%46.3%46.0%营业利润率32.8%42.2%39.4%38.3%33.7%42.3%39.7%37.7%33.9%38.4%38.5%净利润36.2%34.8%32.4%31.6%31.5%30.9%34.4%32.5%27.8%33.4%32.5%增长（％）收入同比40.2%75.5%58.9%5.4%15.9%20.5%33.4%43.3%25.6%35.4%30.6%每股收益同比109.6%205.9%100.0%-0.4%0.9%7.2%41.7%47.6%7.3%62.5%27.5%收入环比-40.5%14.8%22.4%26.1%-34.6%19.3%35.5%35.5%每股收益-35.6%10.1%14.0%23.2%-34.8%17.0%50.7%28.3%资料来源：公司数据，马来亚银行 Largan Precision2014年1月17日4下行风险包括手机需求弱于预期，特别是在iPhone和中高端市场。由于竞争或Largan主要竞争对手（Genius）的收益率提高快于预期，导致严重的ASP侵蚀；主要客户的市场份额损失和其他替代技术（例如晶圆级镜头，请在下面的段落中查看更多详细信息）。晶圆级光学器件（WLO）是对机械光学器件的潜在威胁。晶圆级光学器件是使用先进的类似半导体技术在晶圆级设计和制造的小型光学器件。当前的CMOS图像传感器制造商（例如Sony，Omnivision和Aptina）是WLO的主要供应商。它们的潜在优势是成本效益和光学器件的小型化，从而减小了用于移动设备的相机模块的尺寸。但是，WLO的当前成品率仍然不稳定，尤其是对于多个透镜而言。随着镜头设计越来越多地投入使用（甚至VGA也使用以前2P的3-4P），Largan将主要专注于高端相机镜头市场（VGA / 1MP将占到总销量的<1％ 2014年），因此，我们认为在可预见的将来，WLO不会对Largan构成威胁。 Largan Precision2014年1月17日5FYE 12月31日（TWD m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）30.328.217.413.611.7核心市盈率（x）30.328.217.413.611.7P / BV（x）8.06.85.34.23.5P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）1.41.42.63.33.9FCF产率（％）2.71.94.55.06.8EV / EBITDA（x）10.711.912.29.37.6EV / EBIT（x）12.513.913.810.38.3收入证明营业额15,985.420,071.527,175.835,501.342,421.9毛利6,941.28,361.512,584.416,314.619,304.6息税折旧摊销前利润6,359.87,988.711,817.415,037.217,709.9折旧(887.0)(1,191.2)(1,385.2)(1,372.3)(1,470.9)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润5,472.76,797.510,432.113,664.916,239.0净利息收入/（exp）50.484.4120.3184.8252.2合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入313.1(70.8)206.90.00.0税前收益5,836.26,811.110,759.313,849.716,491.2所得税(638.0)(1,233.5)(1,695.9)(2,295.2)(2,968.4)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润5,198.35,577.69,063.411,554.513,522.8核心净利润5,198.35,577.69,063.411,554.513,522.8资产负债表现金和短期投