LARGAN PRECISION（3008.TT）：持有：双摄像头受益第二层透镜制造商

2016年3月22日期待已久的华为P9发布Sunny Optical的定价策略以市场份额为目标将目标价格从TWD1990提高到TWD2110期待已久的华为P9发布。根据市场预期，华为（未上市）并未在2月的世界移动通信大会（MWC）上推出其旗舰机型P9。腾讯新闻3月21日报道称，华为计划于4月6日发布它。如果属实，这将是继2014年第四季度荣耀6+之后的第二款华为双摄手机。荣誉6+并没有成功，因为算法和相机模块对齐尚未准备好打动最终客户。这次我们相信华为将从Honor 6+的两个8兆像素（MP）模块迁移到两个拖累成品率的12MP模块。不良的产量可能是推迟上市的主要原因。双摄像头使二线镜头制造商受益。实际上，由于缺乏杀手级应用和组装瓶颈（导致高成本），许多品牌都在双镜头照相手机上采用观望策略。 LG Electronics（066570 KS，KRW 62,300，Reduce，由Will Cho承保）G5具有双镜头（一个16百万像素加一个8百万像素），而Samsung Electronics（005930 KS，1,267,000 KRW，购买，承保徐瑞奇（Ricky Seo），索尼（未涵盖），小米（未列出）都具有单镜头。算法和组装方面的技术瓶颈使第二层镜片制造商有时间赶上镜片技术。Sunny的定价策略。 Sunny在容量和镜头技术上均落后于Largan，但在2015年低端产品基础上增长了161％。该公司可以提供低端13百万像素镜头。有趣的是，Sunny是Largan在中国的最大客户之一，过去经常从外部采购超过60％的镜头需求，包括 目标价（TWD）上一个目标（TWD）2110.001990.00分享价格（TWD）上/下2565.00-17.7%（截至2016年3月21日）市场数据市值（TWDm）344,070市值（美元）10,641BBG3008 TT3m ADTV（美元）88.1RIC3008.TW金融和比率（TWD）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰银行每股收益144.91180.08192.05230.99汇丰每股收益（上一个）-180.09181.00213.16更改(%)-0.06.18.4共识每股收益130.95178.80181.94216.29聚乙烯（X）17.714.213.411.1股息收益率(%)2.02.42.63.2EV / EBITDA（X）13.910.18.66.8鱼子(%)50.744.035.633.652周价格（TWD）4000.002750.001500.003月15日9月15日3月16日目标价：2110.00最高：3710.00最低：1830.00当前：2565.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Largan和30％+来自其自己的镜头部门。 Sunny表示将针对某些 客户在面对台湾竞争对手时会采用更具侵略性的定价。过去，Largan的毛利率增长了4-6个百分点。但是，我们仅以2016年的0.3ppt为模型。维持TWD2110的目标价。考虑到从5片镜片到6片镜片的迁移，我们假设单镜片iPhone的价格上涨20％，而对中国客户的假设不变；因此，我们将2016年销售/收益提高7％/ 6％至TWD617亿/ TWD258亿（或TWD192）。为了得出TWD2110（来自TWD1990）的目标价，我们使用TWD192（来自TWD181）的11倍和2016e EPS的不变倍数。 Largan在2012年的收益增长降至个位数时交易11x。我们维持对股票的持有评级，因为iPhone的平均售价上涨可能会被中国市场的定价压力所抵消。Yolanda Wang *分析师汇丰证券（台湾）有限公司yolandayywang@hsbc.com.tw+8862 6631 2867陈乔伊*分析师汇丰证券（台湾）有限公司joycechchen@hsbc.com.tw+8862 6631 2862*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com台湾股本电子设备成立：双镜头使二线镜头制造商受益Largan Precision（3008 TT）保持自由浮动65% 分析员股本 电子设备2016年3月22日2财务与估值PBT汇丰PBT22,96322,96329,16029,16031,15031,15037,46737,467税收-3,525-5,003-5,389-6,482估值数据净利19,43824,15725,76130,985年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰网利润19,438 24,157 25,76130,985电动汽车/销售6.95.44.73.73290.003290.00Y-o-y变化百分比事先不确定是否发布该分析的更新或发布时间。2014201520162017拉根精确相对台湾加权指数注意：价格于2016年3月21日关闭比例（％）每股数据（TWD）2.5105.333.628.855.150.1-65.9-1.72.8115.135.629.754.650.0-65.2-1.63.2131.344.035.153.449.5-66.8-1.43.3128.350.739.049.646.0-59.2-1.2收入/ IC（x）ROIC净资产收益率息税折旧摊销前利润率营业利润率净债务/权益净债务/ EBITDA（x）230.99230.9981.30768.23192.05192.0567.59604.83180.08180.0860.71473.49144.91144.9151.00344.40每股收益报告（稀释）汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值20.121.320.520.320.310.413.011.56.86.622.031.231.327.024.367.085.995.499.7102.3收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）摄像头模块+ VCM组件45,47455,86961,70074,097收入45,810 55,869 61,700 74,097投影机0000税息折旧及摊销前利润22,728 29,816 33,691 40,858数码相机236000折旧和摊销-1,661-2,161-2,861-3,711多功能一体机101000操作利润/息税前利润21,06727,65530,83037,147其他0000净利息250349320320总销售额45,81055,86961,70074,097现金流量摘要（TWDm）EV / EBITDA13.910.18.66.8经营现金流量19,68826,90325,60132,569电动/ IC19.416.211.38.5资本支出-5,209-5,000-7,000-8,500PE *17.714.213.411.1投资产生的现金流量-5,472-5,000-7,000-8,500PB7.45.44.23.3股利-3,823-6,841-8,143-9,067FCF产率（％）3.35.03.95.2净债务变化-10,393-15,062-10,457-15,003股息收益率（％）2.02.42.63.2FCF权益11,20517,24913,53217,908*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产13,72216,56120,69925,488当前资产44,80957,67773,56190,091价格相对现金及其他27,54642,60853,06568,068总资产经营负债61,05414,66576,76613,06296,78915,467118,10714,8673790.003790.00债务总额190190190190净债务-27,356-42,418-52,875-67,8782790.002790.00股东资金投入资金46,19816,32063,51418,56781,13125,728103,0502290.002290.0032,644比率，增长和每股分析1790.001290.001790.001290.00年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e790.00790.00 分析员股本 电子设备2016年3月22日3 大兴股价（TWD）估值与风险考虑到从5片镜片到6片镜片的迁移，我们假设单镜片iPhone的价格上涨20％，而对中国客户的假设不变；因此，我们将2016年销售/收益提高7％/ 6％至TWD617亿/ TWD258亿（或TWD192）。为了得出TWD2110（来自TWD1990）的目标价，我们使用TWD192（来自TWD181）的11倍和2016e EPS的不变倍数。 Largan在2012年的收入增速降至个位数时交易价格为11倍。我们的目标价意味着下跌17.7％；我们维持股票的持有评级，因为iPhone的平均售价上涨可能会被中国市场的定价压力所抵消。Largan：收益修正（TWDm） 2015年 新旧百分比变化 2016年 新旧百分比变化 2017年 新旧百分比变化收入55,86955,8690%57,42561,7007%65,72074,09713%毛利32,05132,0570%33,45635,6136%39,31142,8919%营业收入27,65027,6550%29,03930,8306%34,25537,1478%净收入24,15824,1570%24,28025,7616%28,59430,9858%每股收益（TWD）180.09180.080%181.00192.056%213.16230.998%毛利率57.4%57.4%0分58.3%57.7%-1分59.8%57.9%-2分营业利润率49.5%49.5%0分50.6%50.0%-1分52.1%50.1%-2分净利润43.2%43.2%0分42.3%41.8%-1分43.5%41.8%-2分资料来源：汇丰银行估算Largan：12米前向PE频段Largan：12米前向PB频段4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020倍16倍12x 8x5,0004,5007倍4,0006倍3,5005倍3,0002,5004倍2,0001,5001,0005000资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算上行风险包括： 增加了新的韩国客户，这将增加收入和收益。 华为P9的成功引发了1H16双摄像头的采用速度比预期快得多。 iPhone的畅销率更高，约占销售额的50％。下行风险： 其他组件短缺会损害客户的出货量，进而损害Largan的出货量。 由于图像传感器的就绪性，手机相机规格迁移到16兆像素的速度比预期的要慢。 Kantatsu的扩张规模大于预期，或者Sunny的定价更为激进。 大兴股价（TWD）Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-13 Jan-14 Jan-1516年1月Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-13 Jan-14 Jan-1516年1月 分