LARGAN PRECISION（3008.TT）1Q14预览；镜头供应紧张吗？

公司研究|结果预览Largan Precision（3008 TT）2014年4月21日2014年1季度预览；镜头供应紧张？ Largan将于4月24日主持2014年第一季度电话会议。我们认为 键数据对积极事件是中立的。维持买入评级，新台币1,995元。 由于更好的产品组合和外汇收益，我们预计它将超过我们的GM和EPS预测以及共识。 投资者关注的重点是，由于高端镜片的强劲需求，公司是否会面临供应紧张的问题。预计今年第一季度将取得稳定的业绩和展望我们预计Largan的1Q14通用汽车将超过市场预期的45.4％。 2014年第1季度销量下降对Largan的通用汽车业绩不利（2013年第4季度为48.3％），但其更好的产品组合导致更少的VCM业务（通用汽车较低）和TWD贬值 分享价格性能应该帮助公司。因此，我们认为盈利较我们的2014年1季度每股盈利预测和市场共识的新台币16-17元有上升空间。我们相信2014年1季度将是销售的最低点，因为我们预计中国品牌对智能手机的需求会增加，并且相机质量的迁移速度将加快，例如向8MP前端相机或双/多相机的迁移。对于2H14，我们估计，由于iPhone需求的回升以及即将推出的更多具有光学图像稳定器（OIS）功能的智能手机，Largan的销售额将进一步增长。相机的进步推动了重新评级1,8001,6001,4001,2001,000800600400Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Largan-（LHS，TWD）Largan /台湾TAIEX-（RHS，％）36032028024020016012080我们相信，Largan可以在未来几年中扩大和巩固其全球第一的位置，这是由于除了OIS，更大的光圈，双/多相机，光学变焦，阵列和MEMS相机之类的百万像素迁移以外，还有更多的相机质量增强，以及自拍趋势。其投资回报率应达到80％（13-16财年）和50％（07-12财年）的新高，再加上质量收益，应触发估值重估。其ROIC / ROE在任何标准上都脱颖而出，并且回报率远高于三星，台积电，联发科和台达等大型公司（均产生20％的中低ROE）。这增强了Largan通过其核心资产产生回报的能力，更重要的是，增强了Largan的主导市场份额，技术知识以及也许客户的高转换成本。1个月3个月12个月绝对（％）16.4 32.2 121.6相对于索引(%)13.326.892.6 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（TWD）1,995.001,725.0015.7'13 PATMI（TWDm）9,6109,610(0.0)'14 PATMI（TWDm）12,01811,6653.0资料来源：FactSet；马来亚银行杨伟（852）2268-0675请参阅第8页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：TWD1,600.00 MCap（USD）：7.1B目标价：1,995.00新台币（+ 25％）ADTV（美元）：4,100万台湾技术购买（不变）市场记录195152w高/低（TWD）1,640.00/688.00平均3M营业额（美元）40.7自由浮动 （％）69.0已发行股份（百万）134市值TWD214.6B主要股东：-陈士清5%-蒋翠莹5%-林恩平4%12月前（TWD米）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入15,985.420,071.527,432.835,982.042,817.2息税折旧摊销前利润6,359.87,988.712,215.616,115.419,182.4核心净利润5,198.35,577.69,610.012,017.514,327.0核心每股收益（TWD）38.7641.5971.6689.62106.84每股核心收益增长率（％）28.57.372.325.119.2净DPS（TWD）17.0017.0028.6735.8542.74核心市盈率（x）41.338.522.317.915.0P / BV（x）10.89.37.05.64.5净股息收益率（％）1.11.11.82.22.7净资产收益率（％）28.726.035.934.833.0广告支出回报率（％）23.719.927.527.726.8EV / EBITDA（x）10.711.916.512.19.8净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 Largan Precision2014年4月21日2估值与风险我们的新台币 1,995元目标价由公平估值评估方法（ ROIC / WACC＆ EV / IC）和每股TWD169的净现金支持。我们的TWD90 / TWD107的2014F / 2015F EPS较市场预期高3％/ 8％，因为我们相信其市场领先地位可以帮助其抵御竞争。我们认为，华尔街低估了OIS和较大光圈的贡献，而忽略了其他智能手机先进功能（如MEMS相机，多相机和光学变焦）的潜在贡献。我们注意到，Largan的净现金几乎占其股东权益的一半，使用ROE（中值为30％）作为衡量标准，稀释了其基础业务的“真实回报”。有人可能会争辩说，ROE的30％处于任何标准之下，并且比三星电子，TSMC，联发科和台达等主要公司（均产生低至20％的ROE）要高得多。我们注意到，拉尔甘（Largan）产生的投资报酬率令人印象深刻，2013财年达到67％的新高，并可能在未来几年进一步扩大至80％以上。这增强了Largan通过其核心资产产生回报的能力，而且更重要的是，其主要的市场份额，技术专门知识以及客户的高转换成本也得到了支持。由于其现金头寸迅速增加，我们认为使用EV / IC是评估Largan股价的更合适方法。 EV倍数评估整个业务，比EV倍数更全面，EV EV倍数仅关注权益持有人的债权价值。此外，EV倍数受资本结构差异的影响较小，因为它们可衡量企业的无杠杆价值。图2说明了Largan的ROIC随时间变化的结构改进。我们的公平估值评估（FVP）方法如图2所示。采用保守的17％折现率，这种方法得出的每股FV为1,828新台币。 ROIC和WACC之间的价差超过5倍，表明Largan具有创造经济价值的能力。我们注意到，Largan的净现金约为每股TWD169，占当前股价的11％。因此，使用总和，我们认为股价可能接近新台币2,000元。我们将ROIC的结构扩展，市场份额的增加，行业领先地位以及智能设备行业中相机功能的快速迁移和进步纳入考虑范围。图1：2013年创纪录的ROIC100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股本回报率（％）股本回报率（％）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计 Largan Precision2014年4月21日3图2：公平估值评估参量备注标准化ROIC79.8%平均13-16财年WACC（没有债务，因此WACC = COE）17.1%Beta 1.21； 100％股权终端增长2.0%公允价值倍数5.2倍投资资金（TWDm）43,461平均14-15财年电动汽车（TWDm）245,111净现金（TWDm）22,638平均14-15财年市值（TWDm）245,769每股公允价值（TWD）1,828每股净现金（TWD）169平均14-15财年总和评估（TWD）1,997隐含22倍2014财年市盈率资料来源：彭博社，马来亚银行估计图3：远期PER(新台币)1,80025倍20倍1,5001,20015倍90010倍6005倍30002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：布隆伯格，马来亚银行图4：收益模型（TWDm）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度1Q14F14Q2F3Q14F14Q4F20132014F2015F收入5,1035,8577,1719,3026,0296,9599,22513,76927,43335,98242,817齿轮2,9662,9023,7924,8113,4873,3934,8637,25714,47218,99922,648毛利2,1362,9553,3794,4912,5423,5664,3626,51312,96116,98320,169运营支出4614855566784735526969002,1802,6212,979营业利润1,6762,4702,8223,8132,0693,0143,6665,61210,78114,36117,191PBT2,0132,6732,7114,1042,1153,0653,7205,67011,50114,57117,476拍1,8492,0352,3203,4051,9352,0843,1814,8209,61012,02014,330每股收益（新台币）13.7915.1817.3025.3914.4315.5423.7235.9471.6689.63106.86保证金（％）毛利率41.9%50.5%47.1%48.3%42.2%51.2%47.3%47.3%47.2%47.2%47.1%营业利润率32.8%42.2%39.4%41.0%34.3%43.3%39.7%40.8%39.3%39.9%40.1%净利润36.2%34.8%32.4%36.6%32.1%30.0%34.5%35.0%35.0%33.4%33.5%增长（％）收入同比40.2%75.5%58.9%8.4%18.1%18.8%28.6%48.0%36.7%31.2%19.0%每股收益同比109.6%205.9%100.0%18.7%4.6%2.4%37.1%41.6%72.3%25.1%19.2%收入环比-40.5%14.8%22.4%29.7%-35.2%15.4%32.5%49.3%每股收益-35.6%10.1%14.0%46.7%-43.2%7.7%52.6%51.5%资料来源：公司数据，马来亚银行估计下行风险是手机需求（尤其是iPhone）以及中高端市场的需求弱于预期。由于竞争或Largan主要竞争对手（Genius）的收益率提高快于预期，导致严重的ASP侵蚀；主要客户及其他客户的市场份额损失 Largan Precision2014年4月21日4替代技术（例如晶圆级镜头，在以下段落中有更多详细信息）。晶圆级光学器件（WLO）是对机械光学器件的潜在威胁。晶圆级光学器件包括使用先进的类似半导体技术的晶圆级微型光学器件的设计和制造。 WLO的主要供应商是当前的CMOS图像传感器制造商，例如Sony，Omnivision和Aptina。他们提出的优势是成本效益和光学器件的小型化，可以减少用于移动设备的相机模块的厚度。但是，WLO的当前成品率仍然不稳定，尤其是在生产多个透镜元件时。随着镜头设计趋向于拥有更多的镜头元件（即使VGA使用的是以前2P的3-4P），Largan也将主要专注于高端相机镜头市场（VGA / 1MP将占2014年销售额的不到1％） 。因此，我们认为在可预见的将来，世界劳工组织不会对Largan构成威胁。 Largan Precision2014年4月21日512月31日2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）41.338.522.317.915.0核心市盈率（x）41.338.522.317.915.0P / BV（x）10.89.37.05.64.5P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）1.11.11.82.22.7FCF产率（％）2.01.43.84.45.5EV / EBITDA（x）10.711.916.512.19.8EV / EBIT（x）12.513.91