LARGAN PRECISION（3008.TT）：剩余的结构积极因素

公司研究| TP修订Largan Precision（3008 TT）2014年4月24日结构正面仍然存在；购买 键数据 上调盈利后，维持买入评级，新目标价为TWD2,305。由于我们相信华尔街尚未完全理解OIS的力量，因此请保持上述共识的估计。 主要催化剂：1）2014年1季度的通用汽车和EPS表现均不错； 2）管理层对高端镜片需求强劲的看法； 3）加快相机发展趋势。 全球领导地位仍然稳固。质量盈利和资本回报率分别达到90-100％（14-16财年）和50％（07-12财年）的新高，并触发估值重估。新的目标价格为TWD2,305（TWD1,995）52w高/低（TWD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值1,755.00/688.0039.669.0134TWD235.3B我们将2014/15财年盈利预测上调17％/ 19％。虽然我们 分享价格性能采取最乐观的看法，由于相机质量的加速趋势，我们仍然低估了其盈利能力。我们经修订的目标价基于以合理估值评估方法（ROIC / WACC＆EV / IC）为基础的SOTP和每股TWD181的净现金。未来几年会有更多故事我们相信，在未来几年中，除了像素外，在OIS，更大光圈，自拍，多机位，光学变焦，阵列和MEMS摄像机的推动下，摄像机的质量迁移还将继续。1,8001,6001,4001,2001,00080060040036032028024020016012080移民。客户对精度的日益增长的需求是Largan发展业务的关键因素，因为该公司可以利用其技术领先优势来保持竞争优势并为客户提供更多增值。 Largan在2014年第一季度的GM为55.6％，并未考虑其他功能（例如OIS，光学变焦或MEMS相机）的明显贡献。2014年第一季度业绩稳健，2014年触底Largan的2014年第1季度新台币22.4元（环比-12％，同比增长62％）为55％/ 36％高于我们和最近修订的共识。我们认为，由于更好的产品组合，生产率和平均售价的稳定，2014年1季度的毛利率环比增长730个基点，同比增长1,370个基点，较市场预期的45.5％高。我们预计2014年第2季度销售将比上一季度增长24％，这是由于中国的需求增加以及毛利提高了55.8％。我们预计2014年的销量将在2014年第1季度垫底，因为对iPhone和更多具有更好相机质量的智能手机的需求回升，2014年下半年的销量将进一步上升。Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14Largan-（LHS，TWD）Largan /台湾TAIEX-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）28.151.3 148.6相对指数（％）23.145.2 122.7 马来亚银行vs市场正中性负市场记录1951马来亚银行共识% +/-目标价（TWD）2,305.001,725.0033.6'14 PATMI（TWDm）14,08711,77719.6'15 PATMI（TWDm）17,00513,85622.7资料来源：FactSet；马来亚银行杨伟（852）2268-0675请参阅第9页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：TWD1,755.00 MCap（USD）：7.8B目标价：2,305.00新台币（+ 31％）ADTV（美元）：4,000万台湾技术购买（不变）12月前（TWD米）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入20,071.527,432.837,305.545,572.755,336.1息税折旧摊销前利润7,988.712,215.618,605.222,901.827,556.8核心净利润5,577.69,610.014,087.217,004.720,556.2核心每股收益（TWD）41.5971.66105.05126.81153.29每股核心收益增长率（％）7.372.346.620.720.9净DPS（TWD）17.0028.5041.7850.4360.96核心市盈率（x）42.224.516.713.811.4P / BV（x）10.27.75.84.53.6净股息收益率（％）1.01.62.42.93.5净资产收益率（％）26.035.939.636.634.8广告支出回报率（％）19.927.531.830.329.5EV / EBITDA（x）11.912.211.69.07.1净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金主要股东：-陈士清5%-蒋翠莹5%-林恩平4% Largan Precision2014年4月24日2该图表仍然很重要我们想重印我们先前报告中的这张表，以强调相机质量的重要性。智能手机的吸引力之一就是其丰富的多媒体功能。根据Gartner和O2的消费者调查，消费者认为相机是最重要的购买标准之一，其中包括MP3播放器，免提设备和视频播放功能等其他功能。因此，我们相信OEM将继续提供具有更高质量摄像头的手机，以吸引消费者和差异化产品。特别是，从竞争的角度来看，我们认为“ iPhone效果”将迫使其他手机OEM升级到更高的相机分辨率。我们认为，为了与iPhone竞争，大多数手机OEM厂商可能会升级到内置相机规格，胜过当前的iPhone 5s 8MP和配备iPhone6光学图像稳定器的8MP。我们认为这一驱动力至少可以持续到2016财年。图1：拍照是最常用的功能之一拍照打电话短信上网冲浪闹钟电子邮件将其用作通讯录用作手表使用社交网络用作日记音乐玩游戏看电视/电影看书13%22%39%39%38%52%50%50%49%74%71%69%69%64%资料来源：来自O2的消费者调查估值与风险我们的目标价为TWD2,305，意味着32％的回报（包括1％的现金股利），并采用公平估值评估方法（ROIC / WACC和EV / IC）和TWD1 /股的净现金。我们现在将TWD105 / TWD127的2014F / 2015F EPS分别比共识高20％/ 23％，因为我们相信其领导地位可以帮助公司抵御竞争。我们认为华尔街低估了OIS和较大光圈的贡献，而忽略了其他智能手机先进功能（如MEMS相机，多相机和光学变焦）的潜在贡献。我们注意到，Largan的净现金几乎占其股东权益的一半，使用ROE（中值为30％）作为衡量标准，稀释了其基础业务的“真实回报”。有人可能会争辩说，按任何标准衡量，ROE处于30％左右的中间水平都比其他公司大得多，而利润率远高于三星，台积电，联发科和台达等主要公司（都产生了ROE处于20％左右的中间水平）。我们注意到，拉尔甘（Largan）产生的投资报酬率令人印象深刻，2013财年达到67％的新高，并可能在未来几年进一步扩大至90％以上。这增强了Largan通过其核心资产产生回报的能力的效率，但重要的是，Largan的主导市场份额，技术知识以及客户的高转换成本。 Largan Precision2014年4月24日3由于现金头寸的迅速增加，我们认为使用EV / IC是评估Largan股价的更合适方法。 EV倍数评估整个业务，比EV倍数更全面，EV EV倍数仅关注权益持有人的债权价值。此外，EV倍数受资本结构差异的影响较小，因为它们可衡量企业的无杠杆价值。图14说明了Largan的ROIC随时间推移的结构改进。我们的公平估值评估（FVP）方法如图4所示。采用保守的17％折现率，这种方法得出的每股FV为每股TWD2,127。 ROIC和WACC之间的价差超过5倍，表明Largan具有创造经济价值的能力。我们注意到Largan的净现金价值约为每股TWD181或当前股价的10％。因此，基于总和，我们认为股价可能接近TWD2,305。我们的目标价为TWD2,305，基于22倍的2014F目标市盈率，这是上个周期交易区间10x-25倍的高端，这是因为我们考虑了ROIC的结构性扩张，市场份额的增长以及行业的领先地位以及快速迁移以及智能设备行业中相机功能的发展。图2：马来亚银行新估算2014F2015F（TWDm）新旧差（％）新旧差（％）收入37,30635,9823.7%45,57342,8176.4%毛利19,71316,98316.1%24,15220,17019.7%营业利润16,81714,36217.1%20,71317,19120.5%PBT17,30014,56818.8%21,01817,47220.3%拍14,08712,01817.2%17,00514,32718.7%每股收益（TWD）105.0589.6217.2%126.81106.8418.7%保证金（％）新老diff。 （bps）新老diff。 （bps）毛利率52.8%47.2%53.0%47.1%营业利润率45.1%39.9%45.5%40.2%净利润37.8%33.4%37.3%33.5%资料来源：马来亚银行估计图3：2013年创纪录的ROIC股本回报率（％）股本回报率（％）120%100%80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F资料来源：公司数据，马来亚银行估计 Largan Precision2014年4月24日4图4：公平估值评估参量备注标准化ROIC88.3%平均13-16财年WACC（没有债务，因此WACC = COE）17.1%Beta 1.21； 100％股权终端增长2.0%公允价值倍数5.7倍投资资金（TWDm）46,494平均14-15财年电动汽车（TWDm）285,212净现金（TWDm）24,235平均14-15财年市值（TWDm）285,230每股公允价值（TWD）2,127每股净现金（TWD）181平均14-15财年总和评估（TWD）2,308隐含22倍2014财年市盈率资料来源：彭博社，马来亚银行估计图5：远期PER(新台币)2,00025倍20倍1,8001,6001,40015倍1,2001,00080010倍6005倍40020002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：布隆伯格，马来亚银行图6：收益模型（TWDm）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度1Q14F14Q2F3Q14F14Q4F2014F2015F2016F收入5,1035,8577,1719,3026,8588,5039,72812,21737,30645,57355,336齿轮2,9662,9023,7924,8113,0483,7594,6816,10417,59221,42026,075毛利2,1362,9553,3794,4913,8104,7445,0476,11319,71324,15229,261运营支出4614855566786006717708552,8963,4394,010营业利润1,6762,4702,8223,8133,2104,0734,2775,25716,81720,71325,251PBT2,0132,6732,7114,1043,5244,1264,3335,31817,30021,01825,695拍1,8492,0352,3203,4052,9962,8883,6834,52014,08717,00520,556每股收益（TWD）13.7915.1817.3025.3922.3421.5427.4633.71105.05126.81153.29保证金（％）41.9%50.5%47.1%48.3%55.6%55.8%51.9%50.0%52.8%53.0%52.9%毛利率32.8%42.2%39.4%41.0%46.8%47.9%44.0%43.0%45.1%45.5%45.6%营业利润率36.2%34.8%32.4