债市日评：上半年有10家城投主体信用评级下调，关注财政收入下滑较快的辽宁地区城投债估值风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 债市日评 2015年07月09日 上半年有10家城投主体信用评级下调，关注财政收入下滑较快的辽宁地区城投债估值风险 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 李智能 021-60875163 lizn@guosen.com.cn  2015年上半年有10家城投债主体信用评级下调 今年以来，自5月底开始，陆续有城投债发行主体被下调评级，截至6月30日，城投债主体信用评级下调已有10家，其中6家评级展望下调，3家主体评级下调，1家主体评级与展望均下调。 这些城投债评级下调的原因总结如下：①当地政府财政收入下滑，且负债过重；②公司有息债务规模大幅增加，未来面临一定偿付压力；③主营业务收入大幅减少，经营活动现金流净额呈现净流出状态。 各个主体信用评级下调原因具体分列如下： （1）镇江交通产业集团有限公司：①资本支出压力较大，债务上升较快，信托等高成本融资占比过高，未来三年偿债压力大；②受政策及房地产市场影响，土地出让收益存在不确定性；③对外担保占净资产比重过高；④短期有息债务偿付压力较大，存在一定流动性风险。 （2）淮南市城市建设投资有限责任公司：①淮南市经济财政对煤炭等相关产业依赖程度较高，2014年淮南市主要经济指标均出现下滑，经济下行压力很大；②2014年淮南市政府债务规模大幅增加，债务负担很重；③受政府回购放缓和市场竞争加剧的影响，公司营业收入大幅下降，未来收入面临一定的不确定性；④公司有息债务规模大幅增加，未来面临一定偿付压力；⑤公司受限资产规模较大，资产流动性较为一般。 （3）大连融强投资有限公司：①庄河市产业集中度较高，2014年受个别支柱产业持续低迷及固定资产投资下降的影响，经济出现一定程度的萎缩，未来经济恢复增长的阻力依然较大；②支柱产业税收不稳定，同时房地产相关税收下降，导致2014年庄河市一般预算收入减幅较大，总体财政收入下降，未来财政增收仍面临较多困难；③2014年末公司以水库资产为主的固定资产、以海域使用权为主的无形资产占比很高，水库资产盈利能力较弱，海域使用权抵押比例较高，资产质量及流动性一般。 （4）建平县鑫达城市建设投资有限责任公司：①2014年，建平县主导产业矿产行业不景气，建平县主要经济指标大幅下滑，一般预算收入下降明显；②作为公司主营业务的BT业务存量项目较少，未来业务可持续性较弱，公司主营业务收入波动较大；③公司对建平县财政局应收类款项规模较大，受限资产较多，对资产流动性产生不利影响。 （5）双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司：①2014年，双鸭山市固定资产投资大幅下降，经济总量大幅下滑，经济出现较大程度的萎缩，未来经济下行压力依然很大；②双鸭山市地方财政收入有所下降，其中一般预算收入降幅较大，政府债务大幅攀升，地方政府债务负担进一步加重；③以待开发土地为主的存货在资产中占比仍较高，且大部分用于抵押，公司资产流动性受到一定影响；④公司一年内到期的有息债务占比较高，存在较大的短期偿债压力。 （6）江东控股集团有限责任公司：①2014年，受非税收入和基金收入下降影响，马鞍山市财政收入减幅较大；②2014年，马鞍山市政府债务增长较快，政府债务负担大幅攀升；③受到子公司股权转让、制造业下游需求不旺及土地市场低迷等因素影响，公司营业收入大幅下降；④2014年公司负债总额和有息负债均大幅增长，资产负债率升高，债务压力有所上升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 （7）兰州国资投资(控股)建设集团有限公司：①兰州市全口径债务规模很大，政府债务负担较重；②2014年有息债务规模增长很快，期限结构以2年内为主，面临较大的集中偿付压力；③截至本报告出具日，兰州市人民政府未将约定的土地资产注入公司，导致公司资产负债率仍维持在较高水平，政府支持力度减弱。 （8）重庆交通旅游投资集团有限公司：①兰州市全口径债务规模很大，政府债务负担较重；②2014年有息债务规模增长很快，期限结构以2年内为主，面临较大的集中偿付压力；③兰州市人民政府未将约定的土地资产注入公司，导致公司资产负债率仍维持在较高水平，政府支持力度减弱。 （9）鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司：①东胜城投提供全额无条件不可撤销担保责任的“12蒙恒达”中小企业私募债于2015年4月18日到期，由于发行人恒达公路的自身经营状况不佳，本期债券本息共计2.204亿元出现兑付困难，目前在东胜城投的协调和帮助下，恒达公路已将5944万元打入偿债专户，剩余款项尚在逐步落实过程中；②东胜城投自身的贷款等债务也出现了逾期，同时或有负债风险增大；③东胜区政府收支不平衡较严重，2014年公共预算收入同比下降9.8%，公共财政预算支出同比增长18.5%，区政府债务压力亦在增大。 （10）伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司：①公司有息债务规模较大，且目前公司已存在银行借款欠息，偿债压力很大；②煤炭与房地产行业的波动或将影响伊金霍洛旗未来财政收入水平；③公司资金压力大；④公司资产主要包括存货和在建工程等，其中部分土地已用于抵押，整体资产流动性一般；⑤公司其他应收款规模较大，回款时间存在一定的不确定性；⑥公司存在或有负债风险。 表 1：2015年上半年城投债主体评级下调情况汇总 债券代码 债券简称 企业名称 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次评级 上次展望 城投公司所在省份 122871.SH 10镇交投 镇江交通产业集团有限公司 2015/6/30 AA 负面 2014/7/30 AA 稳定 江苏省镇江市 124855.SH 14淮城投 淮南市城市建设投资有限责任公司 2015/6/29 AA 负面 2014/6/10 AA 稳定 安徽省淮南市 124489.SH 14融强01 大连融强投资有限公司 2015/6/29 AA 负面 2015/6/26 AA 稳定 辽宁省庄河市 112199.SZ 14铁岭债 铁岭新城投资控股股份有限公司 2015/6/29 AA 负面 2014/6/23 AA 稳定 辽宁省铁岭市 124849.SH 14辽沿海 建平县鑫达城市建设投资有限责任公司 2015/6/26 AA- 负面 2014/9/1 AA- 稳定 辽宁省建平县 122741.SH 11双鸭山 双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司 2015/6/26 AA- 负面 2015/4/13 AA- 稳定 黑龙江省双鸭山市 124697.SH 14马城投 江东控股集团有限责任公司 2015/6/26 AA 负面 2014/12/17 AA 稳定 安徽省马鞍山市 124943.SH 14兰国投 兰州国资投资(控股)建设集团有限公司 2015/6/24 AA- 稳定 2014/8/25 AA 稳定 甘肃省兰州市 122887.SH 10渝交通 重庆交通旅游投资集团有限公司 2015/6/16 AA- 负面 2014/6/30 AA 负面 重庆市渝北区 122727.SH PR东胜债 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司 2015/6/5 A+ 负面 2014/12/30 AA- 稳定 内蒙古自治区鄂尔多斯市 122708.SH PR伊旗债 伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司 2015/5/27 AA- 稳定 2014/6/18 AA 稳定 内蒙古自治区鄂尔多斯市 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理  辽宁地区2014年财政收入下滑较多，建议关注该地区城投债的估值风险 目前财政收入下滑的安徽省马鞍山市、安徽省淮南市、辽宁省铁岭市、辽宁省朝阳市、内蒙古鄂尔多斯市均有城投公司评级被下调，可见城投公司的经营状况以及外部评级与当地政府财政收入相关性较高，我们建议投资者规避财政收入下滑的地区。目前已经公布了2014年财政收入的地区中，辽宁省值得关注。当地14个地级市中7个财政收入开始下滑，其中包括省会沈阳以及大连。 表 2：2014年财政收入下滑地区（万元） 省（直辖市）+市 2013年 2014年 差异 山西:朔州市 9530 8660 -870 辽宁:大连市 85016 78079 -6937 辽宁:营口市 18425 16036 -2389 辽宁:沈阳市 80100 78550 -1550 辽宁:朝阳市 11249 10170 -1079 辽宁:丹东市 13636 12600 -1036 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 辽宁:铁岭市 10364 9339 -1025 辽宁:葫芦岛市 8838 8161 -677 安徽:淮南市 11073 7540 -3533 安徽:马鞍山市 14618 12110 -2508 湖南:怀化市 7681 6619 -1062 湖南:娄底市 6241 5891 -350 陕西:铜川市 2410 2206 -204 内蒙古:鄂尔多斯市 44002 43008 -994 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 辽宁省财政收入下滑的7个市县中，城投债发行主体一共有29家（集合债看成一家主体），目前发布2015年评级报告的有19家，其中2家主体评级展望被下调至“负面”，剩余10家主体未发布2015年评级报告。 表 3：财政收入下滑地区城投债券一揽 代码 名称 债务主体 最新评级 最新评级日期 最新评级展望 2014年资产负债率 2014年经营活动净现金流 2014年净利润 125364.SH 14老边02 营口市老边区供热有限公司 -- -- -- 69.8% -- 0.80 1380220.IB 13苏家屯债 沈阳市苏家屯区城乡建设投资有限公司 AA 2014-06-18 稳定 32.9% 0.38 0.87 1180191.IB 11丹东债 丹东城市开发建设投资有限公司 AA 2014-06-25 稳定 45.5% 4.14 2.13 1380149.IB 13营经开债 营口经济技术开发区城市开发建设投资有限公司 AA 2014-06-27 稳定 37.3% -6.86 1.51 1580138.IB 15沈阳经济区债 沈阳近海腾达投资有限公司,新民市国有资产经营有限责任公司,沈阳华锦资产经营有限公司 AA- 2014-07-10 稳定 -- -- -- 1480268.IB 14朝阳建投债 朝阳市建设投资有限公司 AA 2014-07-23 稳定 -- -- -- 1480580.IB 14大连融达债 大连融达投资有限责任公司 AA+ 2014-08-13 稳定 53.8% 8.34 0.95 1480225.IB 13普兰店债02 普兰店市建设投资有限公司 AA 2014-08-25 稳定 22.8% -2.99 1.85 1380327.IB 13葫芦岛债01 葫芦岛市投资集团有限公司 AA 2