2015年6月26日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 国际经济 关注实际利率上行对资产价格的冲击，看好金融股——7月全球资产配置策略 全球大类资产配置月报 月度观点  全球经济：发达国家经济周期向上，日欧超预期幅度高于美国。5-6月发达国家经济增长动能增强，美国经济逐渐步入扩张周期的后半段，欧元区处于复苏中段（增速仍有提升空间），日本经济处于复苏初期。近一个月发达国家的宏观超预期指数均上行，其中日本和欧元区超预期幅度高于美国。  经济增长：美国经济Q2重拾增长势头，5月零售环比创去年3月以来新高，非农就业大幅超预期，房屋营建许可及销量均创近年新高；相比，欧元区表现较为温和，5月制造业PMI录得1年来最高，CPI半年来首次同比正增长，欧版QE一定程度上扭转了欧元区的通缩预期、信贷环境出现改善；日本经济恢复增长势头，Q1实际GDP环比大增3.9%，好于预期的2.8%，4月核心机械订单环比增长创下4个月最快增幅。  通胀：5月美欧CPI环比涨幅高于前月，同比涨幅仍维持在央行2%的目标以下。虽然薪资上涨带来通胀中长期的上行压力，但短期来看，受制于低油价和需求偏弱的影响，通胀仍将维持低位。  流动性：美联储6月偏鸽派的货币会议奠定了Q2间全球流动性整体宽松的主基调，美元指数维持在95左右震荡。美联储6月份会议公布的会后声明、经济预测及耶伦讲话都找不到对经济和加息表述强硬的措辞，联储委员利率预期均值和市场预期对加息时点和节奏均有不同程度的后移。  回顾：近一个月多数资产价格的回报均转为负值。  6月份全球资本市场的主要变化有二：①欧美发达债市长端收益率均出现不同程度的上行，其中来自通胀预期的因素并不多，更多源于经济数据向好，实体经济改善带来的实际利率上行因素，而实际利率的上行又进一步影响到主要资产价格；②受欧债收益率大幅上行以及希腊问题进展胶着的影响，欧股波动率大于美股。我们认为美联储加息预期、通胀因素均不是本轮发达国家债市调整的主要因素，实际利率上行对风险资产价格的冲击值得关注。详细请参见我们2015年6月3日的报告《2015H2全球大类资产配置展望》。  除了美股小盘股、农产品、西班牙股市和TIPS债券外，其他类资产价格近一个月的回报均为负值。年初至今，债券整体的回报率也自2015年5月起转负，股市回报率仍高于债券和商品。  尽管6月份美联储会议偏鸽派的论调未为美元指数增添上行动力，但近来美元指数已在93一线止跌，希腊问题一再拖延也有损欧元货币的信用。  风险因素：发达债市收益率攀升对新兴市场的溢出、希腊债务问题。  展望：关注实际利率上行对资产价格的冲击，看好美股金融板块。我们维持9月份首次加息的判断，中期依然看好美元。目前美国就业改善正逐渐接近充分就业，货币宽松可改善的周期性失业空间有限，薪资上行压力对核心CPI上行有支撑，这也是美联储和市场对于利率预期不可能持续下移的原因。加息周期的临近以及经济数据的改善均支持美国实际利率未来的（缓慢）上行趋势，进而利空债市，并对黄金、股市等风险资产带来短期压力。看多美股金融板块（受益于低估值及可能的利息上升）、可选消费和医疗股，关注企业盈利预期差。看好处于经济复苏周期的日本股市。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-6-26全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 国际机构资产配置观点汇总 国际机构 观点综述 宏观经济 资产配置 备注 乐观 中性 悲观 股市 债市 大宗 Bill Gross (Janus Capital) 各国央行货币政策分化，欧央行仍承诺在未来一年购买7000亿欧元资产，而美联储可能在2015年下半年加息。因此全球资产价格仍存在显著差异，可以因此成功套利。尽管受到人口结构的影响，发达国家的生产率以及名义增速有所恢复，但并未回到历史的绝对均值。相对的名义GDP增速作为收益和风险利差的主要决定因素，将允许投资者在资产定价差异中套利。利用IMF对于各个国家和经济体的结构化名义GDP预测，并基于一些假设得出，目前10年期国债收益率相对彼此的估值为：美（高估50bp），英、西班牙（低估50bp），德（低估100bp），日、澳大利亚（持平）。 √ √ BlackRock 股市仍在对4-5月的利率上升进行调整。尽管投资者应该对更大的利率波动有所准备，但是近期飙升的利率（相应的债券价格下降）促使较长期限的美债定价更为合理，至少不是定价过高。利率上升不是因为担忧通胀，而是利率水平从今年早些时候不可持续的地位开始回归正常化。鉴于通胀率较低且相对稳定，收益率可能会维持低位。可以寻找固定收益中的投资价值，包括免税市政债券和高收益债券。随着经济形势的好转，我们认为违约风险不大。通胀保值债券在收益率回调的情况下也重获价值，投资组合以传统债券为主的投资者可以考虑增加通胀保值债券的敞口。 √ √ （美、日） √ （新兴市场 Morgan Stanley 美国经济进入复苏的后期阶段，美联储会在今年晚些时候加息；美国以外的经济体复苏还处于早期阶段，货币政策仍非常宽松。全球经济会延续复苏态势，这将有利于包括美股在内的全球股市。全球债市的波动受技术因素的影响；对美联储加息的担忧不是根本原因；实际利率上升，短期内会给全球股市带来挑战。可考虑选择性增加德国股市、高品质信用债和市政债。股市方面，建议增持发达市场和部分新兴市场股票：鉴于日本政治和结构性转变，以及欧洲经济前景改善，更看好日股和欧股；年初以来新兴市场股市表现强劲，建议选择性关注印度、中国H股、台湾和韩国。债市方面，建议增持美国投资级债券、通胀保值债券、高收益债券，减持新兴市场债券：随着美联储紧缩开启，预期短期利率将走高；在全球增长加速和油价上涨的预期下，通胀保值债券更有价值。鉴于美联储开启加息周期，新兴市场债券敞口应有选择性，建议集中于中国、印度、俄罗斯、墨西哥和巴西。考虑到未来全球经济增长再次提速，石油市场实现供需平衡，看好大宗商品在15年剩余时间的表现。 √ √ （日、 欧） √ （美高收益债 ） JP Morgan 债券收益率的进一步上涨最可能是源于增长数据的改善，而非通胀因素。经济数据好转会导致美联储在9月启动利率正常化过程。当经济增长推动利率上升时，预计会有两个作用：一是实际利率上升带动债券收益率上涨，二是风险性资产的表现相对平静。美国经济在经历一季度的疲软之后正在走强，强化了美联储9月加息的预期。希腊债务问题继续主导欧洲市场情绪。 √ √（中国、香港、澳、美、欧） Goldman Sachs 预计美国经济数据的积极趋势会持续下去。好转的经济数据，加之强劲的劳动力市场和收紧的金融条件，进一步坚定我们对于美联储今年加息的预期，大概率发生在9月。德债被大幅抛售，鉴于欧央行QE对于收益率下行的压力，德债收益率可能从现有水平恢复。日本央行行长认为日元汇率不太可能进一步下降，引发日元相对于其他亚洲货币和美元的升值。看多美元。债券方面，建议增持投资级公司信用债、高收益债券，适度增持新兴市场债券。 √ √ （欧、日、印度） √ （日） Credit Suisse 金融危机爆发以来，固定收益市场已受到央行政策的直接或间接影响。利率降至历史新低、甚至为负，大规模量化宽松相继出台。投资者为了追逐收益，不得不在其债券组合中增加更多的高收益公司债。当前固定收益市场的风险包括：价格下行风险管理和二级市场流动性恶化。 √ √ （欧、日、澳） 资料来源：光大证券研究所整理 2015-6-26全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 全球宏观经济跟踪 图1. OECD 经济领先指标（2008-2015.2） 图2. 全球制造业PMI指数（2008-2015.6） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图3. 主要国家通胀走势（2008-2015.5） 图4. 大宗商品价格走势（2015.1-2015.6） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图5. 宏观经济超预期指数 图6. 通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：宏观经济超预期指数为每日数据，截止10月24日。 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：通胀超预期指数为月度数据，截止10月24日。 94959697989910010110210320082009201020112012201320142015指数中国美国欧元19国日本404550556020082009201020112012201320142015全球美国欧元区中国指数-10-8-6-4-2024681020082009201020112012201320142015美国-CPI美国-PPI中国-CPI 中国-PPI工业产品欧元区-CPI同比%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2015-12015-22015-32015-42015-52015-6黄金WTILME基本金属农产品%-140-105-70-3503570105-100-80-60-40-200204060802014-62014-92014-122015-32015-6美国欧元区日本新兴市场中国（右）指数指数-60-50-40-30-20-100102030402012201320142015美国欧元区日本新兴市场中国指数 2015-6-26全球大类资产配置月报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 全球资本市场表现 图7. 2015年全球各类资产表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：报告数据截止2015年6月25日 图8. 2015年大类资产总回报率 图9. 周期行业相对防御行业表现 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图10. 欧美股市波动率与美元指数走势 图11. 新兴市场债券风险溢价EMBI 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来