大类资产配置月报：预期修复推升资产上涨，7月如何演绎？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 预期修复推升资产上涨，7月如何演绎？ 主要结论： 一、6月回顾：流动性预期的修复及其带来的风险偏好的边际改善，是推升6月股债上涨的核心驱动因子。1. 经济增速在二季度小幅回落，已被市场充分定价。全年经济增长仍有望弱势企稳，在没有出现明显的迹象打破这样的预期之前，增长料不会成为驱动资产价格的核心因子。2. 央行为了对冲金融监管引发的流动性过于紧张格局，防止系统性风险的发生，阶段性释放流动性，市场对流动性预期修复，推升6月份股债双牛。 二、7月展望：流动性边际改善力度下降，市场仍主要为结构性机会。1. 核心驱动：流动性整体仍是以稳为主，与6月相比，7月流动性边际改善的力度可能下降。2．货币市场：短端利率保持高位震荡，美国开始逐渐为缩表定价，欧英货币收紧预期升温。3. 债券市场：中国国债长端收益率料高位震荡，美债长端收益率料上行。4. 外汇市场：人民币汇率双向波动，不会成为影响资产价格核心因素。5. 股票市场：A股为结构性机会，美股估值修正后仍可买入。6. 大宗商品市场：原油存配置机会，国内黑色系宽幅震荡为主。 三、模拟组合：50%现金等价物+20%一年期国开债+20%沪深300指数+10%布伦特原油，预期月度收益率0.75%。主要配置依据：A股预计在7月延续结构性行情，在指数上看好具有基本面支撑的沪深300；债市长端无趋势性机会，短端国开债持有到期降低组合风险；大宗商品上，原油在三季度的上涨确定性较高，但波动率过大，选择轻仓配置；其余现金等价物选择28天期国债逆回购。 风险提示：货币收紧力度超预期导致资产价格大幅下行。 2017年07月03日 大类资产配置月报 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、流动性预期的修复及其带来的风险偏好的边际改善，是推升6月股债上涨的核心驱动因子 1．经济增速在二季度小幅回落，已被市场充分定价，不是驱动资产价格的核心因素 2017年GDP实际增速在一季度达到6.9%的高点后，在二、三、四季度小幅回落，已经是市场的普遍预期。2017年全年经济增长弱势企稳在6.5%以上，是市场的平均定价。首先，汽车消费引发的增速下滑，被其他类消费增长对冲，整体消费增长有望保持稳定。最新公布的数据显示，前5个月累计，汽车类消费累计同比增长4.2%，远低于总体零售销售额的累计同比增长10.3%的增速，对消费增长形成拖累。其他分项的消费增速依然保持稳定，对冲了汽车消费的下滑，整体消费增速全年有望稳定在9%以上。其次，投资对增长的贡献有所减弱。房地产投资增速下滑程度比预期要好，预计全年房地产投资增速在5%，但对GDP增长的拖累可能不到0.05个百分点，因此整体房地产投资对经济增长的拖累并没有市场预期那么差。不过，基建投资增速可能不及预期。前5个月累计，基建投资增速16.7%，下半年基建投资有望进一步发力，预计2017年基建投资增长18.5%。制造业投资增速有望保持小幅回升。数据显示，前5个月，制造业投资增速累计同比增长5.1%，好于去年同期。制造业改善程度有限，难以对冲地产和基建投资增速下滑的影响。最后，贸易难以对增长形成明显提振。虽然一季度贸易拉动GDP增长0.3个百分点，扭转了去年的负贡献格局，但整体贡献率依然偏低。后期，贸易状况有望随着全球经济形势的好转，进一步改善，但对GDP增长的贡献预计有限。整体来看，全年经济增长仍有望弱势企稳，在没有出现明显的迹象打破这样的预期之前，增长料不会成为驱动资产价格的核心因子。 2．央行为了对冲金融监管引发的流动性过于紧张格局，防止系统性风险的发生，阶段性释放流动性，市场对流动性预期修复，推升6月份股债双牛 在4月份和5月上旬，央行通过公开市场操作逐步回收流动性，货币政策边际趋紧；三会也连续出台多项监管加强的政策，抑制金融加杠杆。流动性的边际趋紧，叠加监管层为执行金融去杠杠而出台的强监管政策，一度引发市场利率飙升，债市和股市均出现明显下跌。 但自5月中旬以来，一行三会的协调性有所加强，流动性边际上有所放松的同时，监管措施的出台也更注重节奏，市场逐渐稳定下来，10年期国债收益率自3.7%的水平逐步回落，投资者情绪逐渐稳定，股市也从低位开始反弹。从数据来看，5月19日当周，公开市场操作转为净投放1600亿元，随后在6月16日当周也净投放4100亿（部分为了对冲财政缴款引发的资金短缺）；5月份MLF也净投放495亿元；整体6月份的流动性比市场预期的要宽松。在6月份，监管措施出台的数量和强度也较4、5月份有所降温，大部分金融机构压力暂 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 缓。因此，6月份，债市和股市在流动性预期改善的驱动下，出现阶段性反弹，风险偏好的阶段性改善也加强了市场信心。 此外，6月份外围环境整体表现较好。美债和欧债收益率受到通胀预期降温影响，逐步下行。美股依然受到企业盈利预期向好和风险偏好的支撑，进一步上行，但估值已经偏高。欧股表现相对弱势，在经济增长预期向好，与货币可能收紧之间震荡。美联储加息25基点，并提出缩表细节，基本被市场预期，对市场影响相对有限。 二、7月流动性边际改善力度减弱， 市场仍主要为结构性机会 1．核心驱动：流动性整体仍是以稳为主，6月偏松的环境在7月可能减弱 市场目前对流动性过于乐观。在6月份，一行三会为了防范“处置风险的风险”，适当投放了流动性，并协调控制了监管政策的出台节奏，这让部分金融机构认为“金融去杠杆”已经结束，产生流动性将转向宽松的预期。但我们认为，货币在7月宽松的力度可能有所减弱，以抑制金融机构再度过快加杠杆，进而引导资金脱虚入实。 增长短期不是驱动市场的核心要素，但货币政策将需要保持灵活，以防止对增长造成过大压力。一季度是今年经济增速的高点，随后经济逐渐回落，已经是市场的普遍预期。回落的幅度和速度，将成为影响货币政策，进而影响资产价格的主要考量。另外，“金融去杠杆”引发的资金成本上升，如果进一步演进，也将对实体经济产生影响。综合这两点考量，货币政策仍需要保持适度灵活，以防止经济增速过快下滑。 海外需关注美股和美债回调，对国内风险偏好产生的影响。从美股的角度看，目前整体估值偏高，标普估值在22倍左右，道指在21倍左右，纳指在33倍左右，整体位于历史分位数的较高水平，在短期可能存在估值修正引发的价格回调风险。从美债的角度看，随着美联储缩表的临近，以及再通胀预期的回升，美债收益率也将逐步回升，从而引发市场利率回升。美股对A股的影响仍主要体现在风险偏好上；美债对中债的影响，需要关注中美10年期国债收益率利差，我们认为在80基点上方，相对影响偏小。 2．货币市场：短端利率保持高位震荡，美国开始逐渐为缩表定价，欧英货币收紧预期升温 短端利率预计保持高位震荡。原因包括两方面，一方面是内部的，为了配合金融去杠杆，抑制金融套利，需要保持短端市场利率高位，来防止金融机构通过大规模短端负债配置长端资产，导致期限错配较严重，滋生风险；另一方面是外部的，随着美联储不断升息，中美利差在不断缩小，缩小到一定程度，可能再度引发资本外流预期，从而对汇率形成压力。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 美联储7月不太可能加息，但欧英央行收紧预期升温。美联储在7月FOMC会议上应该不会进一步加息，但可能进一步对“缩表”进行市场沟通。欧英央行为了应对不断上升的通胀，也有可能改变前瞻指引，引导市场逐步为货币收紧进行定价。总体来看，短端利率在7月有上行风险。 3. 债券市场：中国国债长端收益率料高位震荡，美债长端收益率料上行 中国10年期国债收益率料在3.3-3.7%之间震荡。一方面，增长压力会逐渐显现，金融监管加码的力度也难以超过4月份最强的时候，10年期国债收益率料难以持续突破3.7%的高点；另一方面，外围美债收益率可能逐步回升，中美利差可能逐渐缩小，掣肘10年期国债收益率的下行空间。整体上，我们认为国债收益率将保持高位震荡的格局。 美国10年期国债收益率在下半年有可能存在30基点的升幅。第一，“缩表”的定价将推升长债收益率上升10个bps左右。第二，“再通胀”预期可能卷土重来，将推升美债收益率回升20bps左右。美债下半年将有可能走出熊陡行情。 4. 外汇市场：人民币汇率双向波动，不会成为影响资产价格核心因素 美元指数7月可能仍保持震荡格局。美元指数更多体现了美德10年期国债利差。当前市场对欧央行货币收紧预期较高，推升德国10年期国债收益率上行幅度较大，造成了虽然美联储加息并且将开始缩表，但美元指数持续下行的结果。但欧元区的通胀上行基础并不牢固，薪资增幅低于通胀增幅，货币收紧的开启时间和力度都可能低于预期。美国的经济增长仍具韧性，如果油价进一步回升，并且特朗普政策一旦出现成果，可能诱发再通胀卷土重来，从而推升美债收益率升幅加快，进而带动美元指数回升。 人民币对美元料保持双向波动格局。前期美元指数的持续走软，人民币汇率指数（CFETS指数）也逐步下行，这一方面为贸易改善提供支撑，另一方面也为美元指数回升时，人民币汇率调整提供了空间。因此，整体人民币汇率短期并不存在明显贬值压力，预计维持双向波动格局，不会成为影响资产价格的核心变量。 5. 股票市场：A股为结构性机会，美股估值修正后仍可买入 A股分母端无风险利率震荡，风险偏好可能回落，分子端相对稳定但偏弱，整体仍是结构性机会。从分母端看，国债收益率预计高位震荡概率较高，风险偏好在7月份的持续性值得关注，一方面波动率已经处于非常低的位置，另一方面外围股市如果调整可能影响A股情绪。从分子端看，企业利润改善的预期与PPI同比增速相关。我们预计PPI同比增速将逐步回落，但环比有望保持稳定，这意味着企业盈利预期能够保持稳定，但边际贡献减弱。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 美股估值修正后仍可买入。特朗普上台后，市场对其减税和推出基建刺激的预期，推升了风险偏好和市场对企业盈利的预期，从而令美股估值上升至自2012年以来的最高水平。另外，“缩表”将推升10年期国债收益率，这直接导致分母端无风险利率的上升，从而对股价产生利空作用。但是，美联储持续实施“缩表”的条件是经济增长的稳步复苏，这也就意味着企业盈利水平有望保持，从分子端对股价形成提振。此外，经济增长的加速，也有望带来风险偏好的改善，进一步对冲无风险利率的上升。因此，如果我们预期美国经济仍将保持温和增长，那么美股估值修正后，仍可买入。 6. 大宗商品市场：原油存配置机会，国内黑色系宽幅震荡为主 黄金：金价仍阶段性看空。主要原因在于，美国经济复苏动能增加，引发美联储收紧货币以应对上行风险，最终结果表现为实际利率上行，这将利空中长期金价。但是，由于全要素生产率依然偏低，导致自然利率水平较低，因此实际利率上升空间有限，金价下行幅度相对有限。 原油：年内高点可能在三季度。供应上，页岩油供应增加已经被市场定价，OPEC通过销售库存来增加供给的方式，也被市场反映。需求上，三季度的季节性消费高点来临，欧美经济增长有可能超预期。整体表现为供需平衡的阶段性改善，库存指标显示的高频数据将逐步论证供需改善，从而推升油价在三季度创出高点。 黑色系：不存在趋势性机会。流动性难比2016年宽松，下半年预计保持相对稳定。