请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年06月25日 证券研究报告·公告点评 佛慈制药（002644）医药生物 买入（维持） 当前价：53.79元 目标价：100元 受让中药配方颗粒技术，迎政策开放盛宴  事件：公司公告称，公司与中国科学院兰州化学物理研究所签署了《技术转让（技术秘密）合同》。兰州化物所自愿将其合法拥有的中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权全部转让给公司，公司愿意受让并且实施技术秘密，在获得国家相关政策许可后，进行工业化生产、销售，并按约定支付费用。  中药配方颗粒优势突出，政策开放是大势所趋。配方颗粒改变了中药煎药的传统模式，具有传统饮片不可替代的优势，在安全疗效上认可度越来越高，随着国家对现代中药发展的重视，其生产资质放开是大势所趋。最新的《2015 年全国药品注册管理工作会议精神》提出制定加强中药配方颗粒监督管理的有关措施，将有序放开中药配方颗粒行业限制。预计中药配方颗粒生产资格有望于2015年7月放开，采用备案制。  合作伙伴实力雄厚，公司有望取得首批生产资格。合作伙伴兰州化物所中药配方颗粒技术实力雄厚，2009年中药配方颗粒技术通过科技厅成果认定，处于国际先进水平；2015年成立甘肃省中药提取分离行业技术中心，行业地位突出。公司与中科院兰州化物所合作，并受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格。  全国试点企业仅六家，公司有望抢占市场先机。目前全国中药配方颗粒仅有六家试点企业：江阴天江、广东一方、北京康仁堂、华润三九、南宁培力和四川新绿色。公司可生产所有中成药剂型，并已取得新版GMP 认证，未来获得配方颗粒认证不成问题，且已储备好300个以上的单方配方颗粒的整个技术工艺标准和质量标准，将抢占市场先机。目前西北地区中药配方颗粒市场仍是一片空白，市场发育相对薄弱，公司有望凭借地理优势率先攻占西北市场，进而辐射全国。  业绩预测与估值：我们暂不考虑土地资金回笼带来的利润增量，预计公司2015-2017年EPS分别为0.31元、0.44元、0.59元。虽然在当前价格水平下公司在2015 年市盈率为174倍，明显高于行业水平，但我们认为公司有“小同仁堂”属性，品牌价值巨大；分享配方颗粒及大健康领域快速增长；受益于“一带一路”建设和国企改革；10余亿土地拆迁补偿有利于公司外延式扩张，理应享受高估值溢价。我们认为中药主业+中药配方颗粒+大健康业务可贡献160 亿市值，如从中长期看公司市值空间则有望突破200 亿元，维持“买入”评级。  风险提示：低价药提价销量或低于预期、配方颗粒放开或低于预期。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 399.07 577.37 768.15 988.41 增长率 36.89% 44.68% 33.04% 28.68% 归属母公司净利润（百万元） 34.65 63.49 89.88 119.50 增长率 13.26% 83.23% 41.56% 32.95% 每股收益EPS（元） 0.17 0.31 0.44 0.59 净资产收益率ROE 4.71% 5.06% 6.72% 8.24% PE 317 174 123 91 PB 14.94 8.76 5.16 4.90 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-50755297 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：何治力 电话：023-67898264 邮箱：hzl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.04 流通A股(亿股) 1.78 52周内股价区间(元) 15.45-65.48 总市值(亿元) 109.87 总资产(亿元) 14.92 每股净资产(元) 5.87 相关研究 1. 佛慈制药（002644）：土地拆迁补偿将兑现，增强外延扩张能力 (2015-06-24) 2. 佛慈制药（002644）：市场化调价正式落地，品种优势蓄势待发 (2015-06-18) 3. 佛慈制药（002644）：畅享多项政策红利，公司步入发展快道 (2015-06-16) 4. 佛慈制药（002644）：享多项政策红利，国企改革及外延预期强烈 (2015-05-11) -100% 0% 100% 200% 300% 400% 14-6 14-8 14-10 14-12 15-2 15-4 沪深300 佛慈制药 佛慈制药（002644）公告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 399.07 577.37 768.15 988.41 净利润 34.65 63.49 89.88 119.50 营业成本 310.71 430.51 564.27 718.16 折旧与摊销 15.05 16.53 18.44 22.95 营业税金及附加 3.65 5.28 7.03 9.04 财务费用 -6.60 -16.14 -22.42 -18.31 销售费用 31.66 43.30 57.61 69.19 资产减值损失 -0.98 0.00 0.00 0.00 管理费用 32.19 51.96 69.13 84.02 经营营运资本变动 116.59 -76.87 -74.53 -93.68 财务费用 -6.60 -16.14 -22.42 -18.31 其他 -64.97 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -0.98 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 93.75 -12.99 11.37 30.46 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -27.36 -3.46 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 151.81 2.80 -0.47 -0.23 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 124.45 -0.66 -150.47 -150.23 营业利润 28.44 62.45 92.52 126.32 短期借款 -98.00 -26.00 0.00 0.00 其他非经营损益 10.91 10.35 10.52 10.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 39.35 72.80 103.04 136.78 股权融资 0.00 458.19 0.00 0.00 所得税 4.69 9.30 13.16 17.28 支付股利 -2.75 -2.81 -5.49 -7.66 净利润 34.65 63.49 89.88 119.50 其他 -3.63 16.14 22.42 18.31 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -104.39 445.52 16.93 10.65 归属母公司股东净利润 34.65 63.49 89.88 119.50 现金流量净额 113.80 431.87 -122.17 -109.13 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 275.65 707.52 585.35 476.23 成长能力 应收和预付款项 155.45 224.15 297.88 382.99 销售收入增长率 36.89% 44.68% 33.04% 28.68% 存货 138.00 180.82 220.07 272.90 营业利润增长率 8.36% 119.63% 48.14% 36.53% 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 13.26% 83.23% 41.56% 32.95% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 -18.50% 70.39% 40.88% 47.91% 投资性房地产 5.59 2.80 3.26 3.49 获利能力 固定资产和在建工程 167.04 157.40 292.39 422.87 毛利率 22.14% 25.44% 26.54% 27.34% 无形资产和开发支出 147.88 144.57 141.27 137.96 三费率 14.35% 13.70% 13.58% 13.65% 其他非流动资产 157.01 156.89 156.76 156.63 净利率 8.68% 11.00% 11.70% 12.09% 资产总计 1046.62 1574.15 1696.98 1853.08 ROE 4.71% 5.06% 6.72% 8.24% 短期借款 26.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.39% 3.31% 2.94% 4.13% 应付和预收款项 78.12 108.95 143.12 182.46 ROIC 3.64% 9.97% 10.95% 11.90% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 9.24% 10.88% 11.53% 13.25% 其他负债 207.28 211.10 215.37 220.29 营运能力 负债合计 311.40 320.05 358.50 402.75 总资产周转率 40.94% 44.06% 46.97% 55.68% 股本 177.72 204.26 204.26 204.26 固定资产周转率 243.96% 375.07% 356.18% 319.35% 资本公积 202.76 634.41 634.41 634.41 应收账款周转率 343.53% 468.69% 452.51% 446.02% 留存收益 354.74 415.43 499.82 611.66 存货周转率 236.52% 270.07% 281.52% 291.36% 归属母公司股东权益 735.22 1254.10 1338.49 1450.33 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 106.01% -- -- -- 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 735.22 1254.10 1338.49 1450.33 资产负债率 29.75% 20.33% 21.13% 21.73% 负债和股东权益合计 1046.62 1574.15 1696.98 1853.08 带息债务/总负债 8.35% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 4.99 9.07 6.85 5.51 业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 3.78 7.59 5.48 4.18 EBITDA 36.88 62.85 88.54 130.96 股利支付率 8.10% 8.65% 8.53% 8.5