敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年6月5日 九牧王(沪股通)（601566.SH） 纺织和服装 设立互联网时尚产业基金，打造多品牌时尚产业集团 公司简报 ◆全资子公司拟发起设立10亿互联网时尚产业基金 公司全资子公司西藏工布江达县九盛投资有限责任公司拟发起设立10亿互联网时尚产业基金，其中西藏子公司拟认缴9.9亿元；基金拟由上海景林投资作为基金的管理人、拟认缴0.1亿元。 基金期限为自有限合伙人首次缴款之日起6年，其中前3年为投资期，后3年为退出期。基金投资形成的股权可以通过新三板、IPO、股权转让、并购、股东回购及清算等方式退出。 基金将围绕消费升级与移动互联网主题，专注于互联网时尚生活相关的投资，计划以股权、法律法规允许的可转债、选择权、期权、收益权的形式向未上市企业、新三板企业或上市企业定增项目进行投资。 ◆控股股东拟减持股份 公司控股股东九牧王投资拟于15.6.4-15.12.3减持不超过14.68%，减持方式包括集中竞价交易、二级市场交易或大宗交易方式，或者通过协议转让方式。减持目的出于：（1）支持和配合公司实施员工持股计划，拟以协议转让的方式向员工持股计划的受让主体出让不超过1500万股；（2）为满足九牧王投资产业发展需要，拟减持部分股份。减持后，九牧王投资持股比例不低于44.05%，仍为控股股东。 ◆打造多品牌时尚产业集团战略拉开并购序幕 我们此前预判，男装行业将于15年见底，目前利郎、报喜鸟、九牧王从15秋冬订货会情况来看均陆续迎来拐点；此外，男装公司普遍现金充裕、市值在100-200亿，市场对其转型预期较强。 我们判断：（1）公司同店已实现正增长，15年秋冬订货会也迎来了拐点、实现个位数增长，预计全年收入止跌企稳；（2）去库存接近尾声，毛利率稳中略升。（3）O2O进一步深化、建立加盟和直营统一的会员数据库、并拟推出极致单品。（4）规划转型男性时尚消费行业，15年将积极拓展多品牌业务及服装相关产业的投资，未来可能通过自建或兼并收购代理的方式运营国内外其他男装品牌，同时不排除第二主业想法，目前公司账上现金30亿，此次公司投资互联网时尚产业基金，并购拉开序幕。（5）5月推出员工持股计划提振市场信心。维持15-17年EPS0.7、0.8、0.93元，维持“买入”评级。 风险提示：库存高企风险、并购整合不当风险。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,502 2,068 2,161 2,338 2,567 营业收入增长率 -3.81% -17.34% 4.50% 8.20% 9.80% 净利润（百万元） 537 351 401 461 532 净利润增长率 -19.62% -34.76% 14.35% 14.90% 15.58% EPS（元） 0.94 0.61 0.70 0.80 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.89% 7.90% 8.29% 9.11% 10.02% P/E 36 56 49 43 37 P/B 5 5 4 4 4 买入（维持） 当前价/目标价：34.15/44.00元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.75 总市值(亿元)：210.43 一年最低/最高(元)：10.18/38.14 近3月换手率：77.28% 股价表现(一年) -10%55%120%185%250%05-1408-1411-1403-15九牧王沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 78.47 120.32 111.22 绝对 85.34 162.39 246.61 相关研报 九牧王：推出员工持股计划，存在并购预期 ····································· 2015-05-11 九牧王：15年有望迎来拐点，O2O逐步推进 ····································· 2015-04-24 仍处调整期，终止收购浪肯框架协议 ····································· 2014-10-23 2015-06-05 九牧王(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,502 2,068 2,161 2,338 2,567 营业成本 1,080 905 933 1,001 1,086 折旧和摊销 68 83 10 14 19 营业税费 31 25 24 26 31 销售费用 582 568 573 634 670 管理费用 183 206 153 171 175 财务费用 -80 -75 -27 -37 -40 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 24 72 50 50 50 营业利润 666 430 520 599 695 利润总额 683 448 534 614 710 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 537.30 350.52 400.81 460.53 532.30 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 5,214 5,132 5,465 5,729 6,040 流动资产 4,003 3,788 4,401 4,579 4,829 货币资金 1,606 761 1,429 1,512 1,635 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 182 176 164 178 195 应收票据 246 204 173 187 205 其他应收款 17 15 13 14 15 存货 625 593 544 580 632 可供出售投资 0 185 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 837 803 882 959 1,018 无形资产 147 144 137 130 123 总负债 694 697 630 673 729 无息负债 694 697 630 673 729 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 4,519 4,434 4,835 5,055 5,311 股本 578 575 575 575 575 公积金 2,798 2,790 2,830 2,863 2,863 未分配利润 1,144 1,071 1,432 1,618 1,874 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 559 474 368 336 390 净利润 537 351 401 461 532 折旧摊销 68 83 10 14 19 净营运资金增加 1,019 568 26 78 106 其他 -1,066 -528 -69 -216 -267 投资活动产生现金流 -1,140 -877 273 -50 -30 净资本支出 -109 -33 -100 -100 -80 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,031 -844 373 50 50 融资活动现金流 -408 -449 27 -203 -237 股本变化 0 -4 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 -23 3 -67 43 55 净现金流 -990 -852 668 83 123 资料来源：光大证券、上市公司 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0 100 200 300 400 500 600 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-06-05 九牧王(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -3.81% -17.34% 4.50% 8.20% 9.80% 净利润增长率 -19.62% -34.76% 14.35% 14.90% 15.58% EBITDAEBITDA增长率 -16.45% -41.92% 24.00% 15.95% 18.56% EBITEBIT增长率 -18.01% -49.64% 56.98% 15.26% 18.23% 估值指标 PE 36 56 49 43 37 PB 5 5 4 4 4 EV/EBITDA 31 55 44 38 32 EV/EBIT 35 72 45 39 33 EV/NOPLAT 45 92 60 52 44 EV/Sales 8 10 9 9 8 EV/IC 6 6 5 5 5 盈利能力（%） 毛利率 56.81% 56.25% 56.80% 57.20% 57.70% EBITDA率 25.17% 17.69% 20.99% 22.49% 24.29% EBIT率 22.45% 13.68% 20.54% 21.88% 23.56% 税前净利润率 27.31% 21.65% 24.73% 26.26% 27.65% 税后净利润率（归属母公司） 21.48% 16.95% 18.55% 19.70% 20.73% ROA 10.31% 6.83% 7.33% 8.04% 8.81% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.89% 7.90% 8.29% 9.11% 10.02% 经营性ROIC 13.95% 6.05% 8.93% 9.85% 11.17% 偿债能力 流动比率 5.77 5.48 7.05 6.86 6.68 速动比率 4.87 4.62 6.18 5.99 5.81 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.94 0.61 0.70 0.80 0.93 每股红利 0.70 0.00 0.42 0.48 0.56 每股经营现金流 0.97 0.82 0.64 0.59 0.68 每股自由现金流(FCFF) -0.97 -0.37 0.43 0.38 0.50 每股净资产 7.86 7.72 8.41 8.80 9.24 每股销售收入 4.35 3.60 3.76 4.07 4.47 资料来源：光大证券、上市公司 2015-06-05 九牧王(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李婕，东华大学（原中国纺织大学）