金融期货策略日报（国债）：地方债置换方案落地，供给压力大解决长端有望下行

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货 研究员： 张革 021-61017300-811 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 研究员： 杜昊 0755-83241191 duhao@citicsf.com 从业资格号 F3000916 研究助理： 姜沁 021-61017300-819 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 研究助理： 高骐 021-61007300-811 gaoqi@citicsf.com 从业资格证 F3010005 中信期货研究|金融期货策略日报（国债） 2015-05-12 地方债置换方案落地，供给压力大解决长端有望下行 策略摘要 期债表现仍受市场对于长端的担忧掣肘，而股市持续的反弹上行，政策落地后的空窗以及缺乏数据上的指引使得股债跷跷板效应再现。 从一级市场的表现上来看，目前市场的配置热情也充分体现了当下短端因资金宽松下而长端因供给压力造成的担忧情绪，1年期国开债大受市场追捧，中标利率大幅下行至2.7193%，低于二级市场收益率以及市场预期20bp（市场预测均值在2.97%）。另外，值得注意的是，因前期期债可交割券规则调整，7年期被移出5年期合约可交割范围（在TF1512合约执行），7年期未来CTD券地位后，不管是国债还是国开债收益率均出现倒挂，高于10年期水平，而持续较高的收益水平使得7年期配置价值显现，市场热情提升，投标倍数甚至超越短期1年期品种，中标利率下行至3.9582%，表现亮眼。 明日将公布4月重要经济数据。工业、固投尤其是房地产投资预计仍旧低位。从近期的高频数据看，中上游工业难以企稳发电耗煤同比低增，而需求疲弱企业仍处去库存阶段，房地产销售虽有回升但更多体现在一线城市，投资端预计仍旧继续下行，整体经济难现企稳。降息落得也坐实了目前经济下行压力的加大，而债市目前期限价差拉大至超80个bp以上水平，价差并不反映目前的经济面情况，在数据公布后，长端有望受短端的稳定收益率小幅下行松动。 地方债置换方案落地，地方债置换将采取定向承销+纳入抵押品框架模式来铺平置换压力，定向承销要求承销银行认购比例不低于其15年到期的地方平台贷款，考虑到地方债免税，将贷款置换为地方债务，银行受地方债利率折损相对较小（发行利率下限为同期限国债收益率，上限为其上浮30%），加上抵押换取流动性政策能够较为有效解决地方置换债的流动性问题。而悬于长端之上的利率债供给压力，也因此能够有效化解。 策略建议： 短期期债可能会在疲弱经济数据支撑下企稳，前期仓位可以续持，目前收益率曲线期限价差过大，长端有望松动。 关注因子： 1.经济面：本周宏观数据将密集发布，经济低于预期概率上升； 2.资金面：IPO常态化，但资金面宽松利率持续下行； 3.政策面：宽松政策仍会延续，等待债务置换支持政策出台。 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 2 / 7 债市基本面分析 （1）期债主力昨日震荡，政策以及数据空窗使得一级市场对长端的担忧持续，而期债受到股市持续反弹的资金分流压力。在移仓因素影响下，TF1506日减仓较大，远月合约TF1509持仓量增加。从收盘数据上看，TF1506成交10396手，收报97.420，下跌0.25%；远月TF1509合约日成交3199手，收报98.080，下跌0.17%；10年期主力收盘跌0.39%，报96.990，持仓增加89手。持仓方面，5年期主力合约净空减少1201手，十年期净空减少169手。 （2）期现套利方面，5年期IRR大幅下降降至2.3640%，套利空间十分有限；10年期主力IRR亦下跌，收盘报4.5495%。 （3）现券端收益率方面，短端依旧宽松，长端收益率小幅上行。国债1年期收益率降8.71bp至2.5691%；3年期降5.82bp、5年期降4.93bp，长期10年期升2.5bp至3.4002%。国开债方面，短端利率受一级市场提振继续大幅下行，1年期收益率降12.45bp至2.8384%，5年期降4.78bp至3.6849%，10年期升4bp至3.8703%。 （4）昨日国开行招标增发320亿金融债，覆盖五个关键期限，短端因资金宽松仍旧表现较强，1年期中标利率大幅低于预期20个bp，带动3年期、5年期向好，而7年期因长期的收益率倒挂，配置价值显现同样受到市场追捧，中标利率低于预期12个bp，而长期10年期反映市场对于目前长债的担忧，配置热情不高，投标倍数以及中标利率均不及预期。具体来看，1年期中标收益率为2.7193%(市场预测均值2.97%，投标3.69倍)，3年期中标收益率为3.4118%（市场预测均值3.52%，投币倍数2.72倍），5年中标收益率为3.6408%(市场预测均值3.68%，投标倍数3.20倍)。长端方面，7年期中标收益率为3.9582%(市场预测均值4.07%，投标倍数3.72倍)，10年期固息增发债中标收益率为3.8406%(市场预测均值3.83%，投标倍数1.92倍) （5）货币市场利率方面，资金利率依旧处在下行通道。Shibor报价方面，隔夜、1w、2w利率分别降5.5bp，4.8bp和0.4bp；3M利率降5.4bp至3.6810%。银行间质押式回购加权利率方面，1天和7天利率分别降4.4bp和6.6bp；14天利率升0.1bp。 （6）今日预计央行继续暂停公开市场操作，短期重启正回购概率不高。 （7）地方债置换将采取定向承销+纳入抵押品框架模式来铺平置换压力，定向承销要求承销银行认购比例不低于其15年到期的地方平台贷款，考虑到地方债免税，将贷款置换为地方债务，银行受地方债利率折损相对较小（发行利率下限为同期限国债收益率，上限为其上浮30%），加上抵押换取流动性政策能够较为有效解决地方置换债的流动性问题。而悬于长端之上的利率债供给压力，也因此能够有效化解。 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 3 / 7 期债现货市场 表1: 国债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 2.6562 3.0523 3.2170 3.4100 3.3752 3.6650 3.9864 4.1449 4.2352 日变化 -2.59 -3.94 -3.14 0.98 0.49 0.49 0.49 0.49 0.49 周变化 -7.16 -9.73 -4.29 4.77 -2.54 -2.44 -2.7 -2.7 -6.15 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 1： 国债收益率曲线 单位：bp 图 2： 国债利率走势 单位：% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 表2: 国开债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 2.9629 3.5812 3.7337 4.1092 3.8303 4.2947 4.6125 4.8119 4.9760 日变化 -22.89 -1.88 0.36 0.02 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 周变化 -35.79 -17.29 -5.43 -2.83 0.38 -0.4 -0.89 1.26 1.26 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 政策性金融债收益率曲线（国开行） 单位：bp 图 4： 政策性金融债利率走势（国开行） 单位：% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012342.533.544.51Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y日环比（右轴）2015-05-122015-05-112.53.54.55.56.52014/07/142014/08/042014/08/252014/09/152014/10/062014/10/272014/11/172014/12/082014/12/292015/01/192015/02/092015/03/022015/03/232015/04/132015/05/041Y3Y5Y7Y10Y-14-12-10-8-6-4-2024633.544.555.51Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y50Y日环比（右）2015-05-122015-05-112.53.54.55.56.52014/07/142014/08/042014/08/252014/09/152014/10/062014/10/272014/11/172014/12/082014/12/292015/01/192015/02/092015/03/022015/03/232015/04/132015/05/041Y3Y5Y7Y10Y 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 4 / 7 市场流动性观察 图 5： Shibor利率 单位：% 图 6： Shibor日变化 单位：bp 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 7： 银行间质押式回购加权利率 单位：% 图 8： 银行间质押式回购加权利率日变化 单位：bp 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 9： 票据直贴利率 单位：% 图 10： 公开市场操作统计 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 012345672014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/05隔夜2w1M-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0隔夜1W2W1M3M6M9M1Y日变化012345672014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/0320