金融期货策略日报（国债）：政策仍会宽松，解决地方债置换供给压力

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货 研究员： 张革 021-61017300-811 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 研究员： 杜昊 0755-83241191 duhao@citicsf.com 从业资格号 F3000916 研究助理： 姜沁 021-61017300-819 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 研究助理： 高骐 021-61007300-811 gaoqi@citicsf.com 从业资格证 F3010005 中信期货研究|金融期货策略日报（国债） 2015-05-12 政策仍会宽松，解决地方债置换供给压力 策略摘要 降息首日，期债市场大幅波动，5年期主力早盘开盘后疑因投机户报价过高而随后跳水回落，随后缓慢回升收盘略涨，现券端收益率同样先降后升，短端表现较优而长端市场担忧情绪偏重。实际上债市对于降息的预期已经相当充分，造成昨日股强债弱的主要原因也在于此，利率市场化推进基准利率的影响在逐渐削弱；另外降息往往均伴随着获利了结的压力，价格引导的宽松政策市场担忧未来经济企稳也属正常；而地方债发行一再迟缓，在确定的支持政策出台之前，增加供给压力仍是长端收益率一道过不去的砍。但从中期来看，经济疲弱边际难见企稳，而政策的传导机制也仍待疏通且资金宽松的大环境没有改变，未来宽松政策还会持续整体大环境利多利率债的氛围仍没有改变。 从目前的观测来看，一季度银行不良贷款率上升至1.39%，执行基准利率贷款占比上行，实体经济疲弱，银行考虑风险中小企业融资成本仍旧很高。虽然距离上次降息后，银行理财同存等负债资产价格有所下行，货币政策的传导机制略有改善，但相较贷款而言，其利差仍然较窄，大幅加大贷款配置的可能性比较低。因此由货币政策传导机制改善而造成的利率债需求压力并不大。 相较于受资金利率不断下降表现较好的短端，市场对于地方债供给的担忧仍旧存在，造成利率债长端收益率难以下行，也是利率债目前利空的主要可能压力。虽然央行明确表态将不会进行QE直接购买地方置换债务，但仍可能通过注资政策性银行曲线支持亦或是扩大再贷款的抵押范围来疏通短期因地方债收益偏低、市场流动性不好而造成银行配置意愿低的影响。 策略建议： 总体来说，目前资金利率继续宽松没有悬念，短期期债可能会在疲弱经济数据支撑下企稳，前期仓位可以续持，而现券端方面由于收益率曲线继续陡峭，建议组合缩短久期。 关注因子： 1.经济面：本周宏观数据将密集发布，经济低于预期概率上升； 2.资金面：IPO常态化，但资金面宽松利率持续下行； 3.政策面：宽松政策仍会延续，等待债务置换支持政策出台。 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 2 / 7 债市基本面分析 （1）TF1506今日小幅上涨，受移仓影响，日减仓近1600手；10年期主力T1509小幅微跌，远月TF1509合约受移仓影响持仓量也有所增加，在移仓阶段多空持仓意愿的差异仍旧影响各个合约的表现。从收盘数据上看，TF1506收报97.665，涨0.05%，成交9317手，远月TF1509合约跌0.1%，成交上升至3530手，日增仓790手，10年期主力收盘跌0.20%，报97.320，持仓减少77手。持仓方面，5年期主力合约前十多空席位继续双双下降，净空单降131手。10年期主力净空单减少287手。 （2）期现套利方面，5年期IRR回升至4.7437%，10年期主力收盘IRR报7.3398%，套利空间相比前一交易日均有所扩大。 （3）现券端收益率方面，短端宽松无虞继续表现较优，长端收益率略有上行，市场对于未来地方债发行仍存担忧，而降息后经济边际企稳预期提升也造成曲线目前陡峭的形态。国债1年期收益率降2.59bp至2.6562%，3年期降3.94bp、5年期降3.14bp，长期10年期升0.49bp至3.3752%。国开债方面，同样继续牛陡行情，短端继续大幅下行，1年期收益率降22.89bp至29629%，5年期降0.36bp，10年期升1.51bp至3.8303%。 （4）昨日无新利率债招标。本周利率债总发行量1150亿元，到期偿还金额仅150亿元，净融资额较上周的549.5亿大涨至1000亿。 （5）货币市场利率方面，降息后流动性宽松依旧，打新节奏加快但对银行间市场实质冲击不大，资金利率保持低位。Shibor报价方面，隔夜、1w、2w利率分别降9.8、8.9以及19.5bp，3M利率降6.35bp至3.7350%。银行间质押式回购加权利率方面，短期继续下行，1天、7天、14天利率分别降10.1、7.2以及10.4bp。 （6）今日预计央行继续暂停公开市场操作，短期重启正回购概率不高。 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 3 / 7 期债现货市场 表1: 国债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 2.6562 3.0523 3.2170 3.4100 3.3752 3.6650 3.9864 4.1449 4.2352 日变化 -2.59 -3.94 -3.14 0.98 0.49 0.49 0.49 0.49 0.49 周变化 -7.16 -9.73 -4.29 4.77 -2.54 -2.44 -2.7 -2.7 -6.15 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 1： 国债收益率曲线 单位：bp 图 2： 国债利率走势 单位：% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 表2: 国开债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 2.9629 3.5812 3.7337 4.1092 3.8303 4.2947 4.6125 4.8119 4.9760 日变化 -22.89 -1.88 0.36 0.02 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 周变化 -35.79 -17.29 -5.43 -2.83 0.38 -0.4 -0.89 1.26 1.26 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 政策性金融债收益率曲线（国开行） 单位：bp 图 4： 政策性金融债利率走势（国开行） 单位：% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -5-4-3-2-10122.533.544.51Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y日环比（右轴）2015-05-112015-05-082.53.54.55.56.52014/07/112014/08/012014/08/222014/09/122014/10/032014/10/242014/11/142014/12/052014/12/262015/01/162015/02/062015/02/272015/03/202015/04/102015/05/011Y3Y5Y7Y10Y-25-20-15-10-50533.544.555.51Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y50Y日环比（右）2015-05-112015-05-082.53.54.55.56.52014/07/112014/08/012014/08/222014/09/122014/10/032014/10/242014/11/142014/12/052014/12/262015/01/162015/02/062015/02/272015/03/202015/04/102015/05/011Y3Y5Y7Y10Y 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 4 / 7 市场流动性观察 图 5： Shibor利率 单位：% 图 6： Shibor日变化 单位：bp 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 7： 银行间质押式回购加权利率 单位：% 图 8： 银行间质押式回购加权利率日变化 单位：bp 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 9： 票据直贴利率 单位：% 图 10： 公开市场操作统计 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 012345672014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/04隔夜2w1M-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.0隔夜1W2W1M3M6M9M1Y日变化012345672014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/041天7天14天-500501001502002503003501天7天14天21天1M2M3M质押式回购日变化34562014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/05珠三角长三角中西部环渤海-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/04一周回购总量市场净投放量 中信期货研究|策略日报（国债） 2015年5月12日 5 / 7 相关指数走势 图 11： 债市主要指数走势 图 12： 主要指数日涨跌幅 数据来源