4500点，牛市还能走多远？

交银施罗德：4500点，牛市还能走多远？ 中国A股市场经历了持续半年左右的快速上涨后，牛市格局已经深入人心。纵观主流券商的观点，无论如何解析本轮牛市，结论只有一个，那就是牛市会很长。站在大盘达到4500的时候，对于牛市的可持续性有必要做一个系统性的分析及判断。 我们知道，决定股票市场整体走势的主要因素有三，即分子端的企业盈利能力，分母端的无风险利率和风险溢价。 根据我们的研究，2012年以前，A股市场走势与宏观经济走势、企业盈利走势基本一致。如宏观经济好转，企业盈利回升，A股市场在相应时间内往往呈现上涨态势;当经济下滑、企业盈利下滑时，A股市场往往表现出下跌情形。而2012年以后，市场表现与宏观经济走势、企业盈利水平之间几乎无规律可循。这个研究结果说明，2012年以前股市走势是由分子端的企业盈利能力决定的，而2012年以后股市走势更多是由分母端的无风险利率和风险溢价决定的。 出现这种变化的根本原因可能是中国经济进入了转型期，而转型期经济的明显特征就是没有太大波动的经济周期。中国经济进入2012年以后，每个季度的经济增速大概在7.0%-8.0%之间波动，企业盈利波动性也大幅下降，更为重要的是，市场对于企业盈利的预测能力变得相对准确，业绩出现大幅超预期或大幅低于预期的可能性下降。也就是说，股价对于企业盈利的决定因素出现了钝化，而更多地取决于市场对无风险利率的变化、以及市场对于风险溢价更为敏感的认识。如果分母端的无风险利率和风险溢价持续下降，那么股市从整体而言将会延续上涨趋势。 转型期内，无风险利率将趋势性下降 转型期内，经济增速将持续逐渐下降。一方面，宏观经济政策将持续宽松，积极的财政政策将对应基建投资的不断回暖，积极的货币政策将决定未来几年的整体无风险收益率下降。另一方面，经济中的违约风险不断出现，市场对于风险将会重新认识，未来无风险利率有望回归到10年期国债或者国开债的收益率水平。无风险利率的趋势性下降是决定A股市场长期走牛的主要原因。 转型期将至少持续3-5年 中国经济自2010年以后进入了明显的转型期，转型期的特征主要有两个：第一，中国经济随着资本回报率的下滑而不断下滑，经济增速的波动性明显下降;第二，改革促使经济增长靠投资拉动向靠消费拉动转变。因此，我们只需观察消费转型是否完成，就能大致判断转型期是否结束。我们认为，消费转型成功的标 志是土地改革完成、国有企业改革完成及金融改革完成，这需要至少3-5年的时间。在此期间，中国经济仍然会延续转型期的特征，风险溢价仍然会不断下降。 综上所述，我们认为本轮牛市具备长期可持续性。从转型期特征的角度看，在行业和主题的选择方面，主要可以集中在四大领域：(1)基建投资相关，包括“一带一路”战略、京津冀一体化战略、长江经济带战略等;(2)国企改革相关，包括目前市场较为关注的央企合并主题;(3)金融深化领域相关，包括互联网金融、供应链金融等;(4)土地改革相关，如土地流转、智慧农业等。