内生增长稳健，战略平台价值巨大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 西藏药业（600211） 增持 重大事件快评 （维持评级） 医疗器械与服务 2016年11月04日 [Table_Title] 内生增长稳健，战略平台价值巨大 证券分析师： 江维娜 021-60933157 jiangwn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师： 万明亮 wanml@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516050003 联系人： 徐衍鹏 021-60875165 xuyanp@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近日公司公告2016年三季报，同时在答复证监会关于非公开发行反馈意见时对依姆多、新活素与诺迪康几个主要产品与康哲药业的关联交易细节进行了披露。我们对所公告的数据进行了分析，以判断公司几大主要产品的销售增长情况及业绩贡献，以下为我们的点评： 评论：  2016年前三季度业绩符合预期 2016年Q1-3公司实现收入4.92亿元，同比下降59%，实现净利润1.18亿元，同比增长83%；扣非净利润为1.01亿元，同比增长162%；前三季度业绩符合预期。收入下降主要与去年剥离本草堂医药商业业务有关，利润大幅增长主要推动因素是2016年5月收购重磅产品依姆多后的并表及原有核心品种新活素与诺迪康等的快速增长。  公司药品主业环比呈良好上升势头，新活素和诺迪康保持快速增长 我们对公司的财务数据进行了梳理以反映2015年和2016年前三季度西藏药业药品业务的增长情况，由于2015年9月1日公司完成对本草堂的剥离交割，故将其剔除；2016年5月1日则完成对依姆多的收购，开始并表其收入和利润。整体来看，今年以来随着依姆多的并表，公司的药品主业收入和扣非净利润环比均呈现良好的上升势头。从单季度收入来看，2016Q1收入环比2015Q4大幅下降，反映出公司原有的药品主业在一季度销售下降较多。由于依姆多在2016年5-9月五个月里共并表约1.5亿收入（见下文计算），如果简单按线性计算，扣除依姆多影响（每个月平均约300万收入），2016Q2、Q3西藏药业药品业务的收入大约为0.9亿和1.5亿元，可以看出2016年三季度公司原有药品销售恢复增长。由于公司的原有两大核心品种新活素和诺迪康均由大股东康哲药业独家经销，反映在西藏药业报表端的收入数据是康哲药业补库存产生的收入，与终端的消费数据并不同步，因此单季度有一定波动性属正常情况。 表1：2015Q4-2016Q3西藏药业药品业务的增长情况 2015 Q4 2016 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2015全年 2016H1 2016年1-9月 收入 （亿元） 1.7 0.96 1.5 2.4 5.1* 2.5 4.9 扣非净利润（百万元） 26 20 24 56 65 44 100 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理；*2015年收入为扣除商业后的医药制造业收入； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 从康哲药业的终端销售数据来看，2016年上半年新活素收入达2.57亿元，同比增长17.6%；诺迪康收入达5200万元，同比增长129.2%，两大产品均保持较快速增长。我们看好两个产品在心血管领域的巨大市场潜力，两者未来均有望达到10亿以上销售规模。自康哲药业开始独家代理之后（新活素自2008年3月、诺迪康自2015年2月），开始不断加大学术推广力度，加强终端医院覆盖（目前两产品覆盖医院均在2千家左右），未来有望保持快速增长态势。 表2：康哲药业新活素与诺迪康的销售增长情况 2015 2016H1 新活素（百万元） 429 257 同比增长率 23.2% 17.6% 诺迪康（百万元） 82 52 同比增长率 70%以上 129.2% 资料来源:康哲药业公告  我们测算2016年前三季度度依姆度并表净利润贡献在5000万元左右 我们按如下步骤对依姆多2016年前三季度（5月1日开始并表）对西藏药业的业绩贡献进行测算（其中关于毛利率、销售和管理费用率等假设参考此前我们所发布的深度报告）： 1) 收入：根据公司公告，2016年5-9月：依姆多海外（除美国）销售收入为1676万美元（含税，约1.13亿人民币），国内销售收入为6233万元人民币（含税），合计含税收入约1.75亿人民币。由于海外具体销售数据不可知，同时不同国家的税率也不尽相同， 我们姑且统一按照17%增值税率计算依姆多2016年5-9月的并表收入为1.49亿元（海外9600万元、国内5327万元）； 2) 毛利率：依姆多过去几年的毛利率维持在81-83%左右，考虑到收购后仍由阿斯利康代工，我们先按照80%毛利率计算。实际收购完成后，该毛利率水平的变化会成为未来依姆多盈利能力的最大不确定因素之一，具体敏感性分析见下文； 3) 费用率：假设16年海外销售的销售和管理费用率15%（成熟品种无销售费用，主要是管理费用）；根据公司与康哲药业的合作协议，依姆多在国内销售的基准费用率为20%，实际销量超过基础销量的部分则按40%的推广服务费用率。根据公司近期公告可计算，2016年5-9月，依姆多国内的推广费用（支付给康哲药业）为1059万元，基本等于同时期国内销售额的20%； 4) 无形资产摊销费用：根据5月份的收购公告，2016全年需要扣除6200*8/12=4133万元的摊销费用。考虑该笔摊销，计算2016年前三季度税前利润时需减掉5个月的无形资产摊销费用6200*5/12= 2583万元。 5) 税前利润：由此可以计算2016年前三季度，依姆多的并表税前利润=14900*0.8-（9600*0.15+1059）-2583=11900-2499-2583=6818万元； 6) 净利润：根据相关规定，公司注册地为西藏，减按15%缴纳企业所得税，则估测的2016前三季度依姆多并表净利润为6818*0.85=5795万元； 7) 依姆多利润受毛利率水平影响的敏感性分析：考虑到依姆多收购完成后，相比于阿斯利康，公司对海外市场经销商的议价能力有一定差距，因此依姆多的毛利率有下降可能，而这对实际利润影响较大。针对2016年前三季度依姆多的收入规模，基于不同的毛利率水平，我们作如下利润敏感性分析： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表3：依姆多利润受毛利率水平影响的敏感性分析（单位：万元人民币） 2016年前三季度依姆多 销售收入 平均毛利率 销售管理费用及摊销（见上文中计算） （1-所得税率15%） 测算的净利润 14900 80% 5082 85% 5795 14900 78% 5082 85% 5559 14900 76% 5082 85% 5306 14900 74% 5082 85% 5052 14900 72% 5082 85% 4799 14900 70% 5082 85% 4546 资料来源:国信证券经济研究所 可以看出，在费用率不变时，当平均毛利率在70%-80%区间水平时，2016年前三季度依姆多的收入所对应的净利润水平在4546万元-5795万元之间。考虑到依姆多正在市场交接过程中，短期毛利率下降范围有限，我们预测2016年前三季度依姆多实际并表净利润水平在5000万元左右，可见其在公司今年前三季度的扣非净利润中贡献占比在一半左右，是业绩大幅增长的主要原因之一。 未来随着康哲药业开始加强依姆多在国内市场的销售推广，国内销售有望实现30%以上快速增长；而海外市场完成交接后也有望继续维持相对稳定的收入水平，依姆多将成为公司短期重要的现金牛产品。  增发最快有望年底实施完成，发行价可能短期压制股价 公司向大股东康哲药业等非公开发行股票不超过3881万股，募资12.4亿元用于收购依姆多，1.17亿元补充流动资金。通过此次增发，康哲药业及其一致行动人持股比例由26.61%提升到36.5%，对公司的控制力进一步增强。 此次增发的发行价为35.02元。由于在增发方案中明确提出“公司在实施本次非公开发行股票时，若发行价格低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%，则上述发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%”，公司当前股价为53.81元，其70%已超过35.02元。因此该因素短期可能会对股价有一定压制作用。 目前本次增发已二次答复证监会反馈意见，最快有望于年底实施完成。  风险提示：收购依姆多后的产品整合具有一定风险，尤其海外市场未来与经销商的议价能力下降，产品毛利率可能下降较多；  短期估值较高，看好公司长远的战略平台价值，维持“增持” 我们预测公司16-18年净利润为1.54/2.99/3.52亿元,同比增长68%/94%/18%。考虑增发摊薄，则16-18年的EPS为0.82/1.59/1. 87元，当前股价对应PE为65/34/28x。公司16-17年业绩大幅增长得益于三方面的因素：  依姆多自16年5月开始并表贡献业绩较大，我们测算其在今年前三季度的扣非净利润中贡献占比在一半左右；  原有两大核心品种新活素与诺迪康保持快速增长，特别是诺迪康自2015年2月由康哲药业独家代理销售以来放量较快；  2015年9月完成对亏损的本草堂医药商业业务的剥离。 因此，综合来看，在不考虑后续外延因素情况下，公司业绩将自2018年进入稳定增长阶段，估测的年增长率在20%左右（详细拆分见我们此前所发深度报告）。经过近日股价的大幅波动后，对应18年估值水平并不便宜，短期需要注意高估值风险。 需要着重强调的是，我们非常看好公司长远的战略平台价值。经过前面几年的整合，以营销见长的康哲药业入主成为第一大股东后为公司未来的持续稳定增长奠定基础。我们认为未来对西藏药业的估值绝非仅基于现有的三大核心品种等药品，而是对公司未来作为康哲药业在国内及全球药品市场进行研发、生产及销售资源布局的战略平台的重估。因此从该角度来看，公司当前市值92亿元（考虑增发），未来成长空间巨大，具备长线牛股基因。 综上，我们认为公司短期估值不便宜，但强烈看好公司长远发展空间，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1383 759 1115 1295 现金及现金等价物 319 720 971 1269 营业成本 935 97 154 173 应收款项 37 62 92 106 营业税金及附加 10 5 8 9 存货净额 126 12 20 23 销售费用 316 375 468 565 其他流动资产 2 15 22 26 管理费用 48 112 180 191 流动资产合计 484 810 1105 1425 财务费用 (3) (11) (19) (26) 固定资产 107 107 109 110 投资收益 30 1 1 1 无形资产及其他 23 123