2015年年报点评：内生增长稳健，精准医疗平台初具雏形

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 安科生物（300009） 增持 2015年年报点评 （维持评级） 制药与生物 2016年03月04日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.91.41.92.42.93.4M-15M-15J-15S-15N-15J-16安科生物沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 408/245 总市值/流通 (百万元) 10,931/6,578 上证综指/深圳成指 2,860/9,762 12个月最高/最低元） 50.88/13.63 相关研究报告： 《安科生物-300009-重大事项快评：全资收购中德美联，战略性布局精准医疗》 ——2015-11-24 《安科生物-300009-动态跟踪报告----博生吉细胞治疗研究调研纪要：CART技术储备丰富，有望借助安科资源加快研发进程》 ——2015-11-12 《安科生物-300009-2015年三季报点评：内生增长稳健，外延布局值得期待》 ——2015-10-28 《安科生物-300009-重大事件快评：携手博生吉布局细胞免疫治疗，精准医疗布局迈出第一步》 ——2015-06-15 《安科生物-300009-2014年年报点评：驶入增长快车道，“内生+外延“双轮驱动》 ——2015-04-23 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：徐衍鹏 电话： 021-60875165 E-MAIL： xuyanp@guosen.com.cn 联系人：谢长雁 电话： +852 755 22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内生增长稳健，精准医疗平台初具雏形  15年营收增17 %，利润增24 %，略低预期但仍增长强劲 15年公司营收6.35亿元（+17.21%），归属上市公司股东净利润1.36亿元（+24.04%）。15年业绩略低于预期，主要原因是干扰素与化药业务增速明显放缓。而生长激素与中成药销售仍保持较快增速，推动公司内生业绩增长强劲。同时，公司预告16年Q1业绩，净利润为3100～3780万元，同比增32%-62%，增长原因是产品销售实现稳定增长及苏豪逸明并表效应。  生长激素保持30 %快速增长，干扰素外用剂型增长迅速 15年生长激素销售收入达1.99亿元，同比增30%，增长势头良好。随着产品继续在全国推广及渠道下沉，未来3年有望保持25%以上增速。水针剂正在补充材料，预计将在16上半年再次申报，年底前有望获批，17上半年上市销售。 15年干扰素销售增7.3%，增速大幅回落（14年增长34%）。针剂市场基本饱和，但外用剂型（栓剂、乳膏等）增长迅速，预计今年干扰素整体收入增速在10%以上。公司长效干扰素制剂目前处在II期临床中，有望于18年获批。  中药业务稳健增长，化药有望今年逐步恢复 中药业务15年增长20%，核心品种活血止痛膏销售过亿。受OEM下游客户采购模式改变及去库存影响，15年化药销售仅增11%。随着销售渠道拓展及客户采购的增加，16年化药业务有望逐步恢复到15%以上增长。  风险提示 产品市场拓展不达预期；研发进展延后；收购公司整合失败。  精准医疗平台初具雏形，维持“增持”评级 公司主业在行业整体低迷下仍保持较快增速，未来新品获批有望成为新增长引擎。而战略性打造国内领先的精准医疗平台已初具雏形，通过参股博生吉20%股权及收购中德美联100%股权，增强公司在生物技术领域的核心竞争力，打开长远发展空间。考虑苏豪逸明将于16年并表，预测16-17年净利润分别为1.97/2.52亿元（此前预测未并表净利润为1.96/2.49亿元），对应增发摊薄后EPS为0.48/0.62元，16-17 PE 55/43x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 542 636 849 1,023 1,232 (+/-%) 26.0% 17.2% 33.6% 20.5% 20.4% 净利润(百万元) 110 136 197 252 326 (+/-%) 22.2% 24.0% 44.5% 27.8% 29.5% 摊薄每股收益（元） 0.27 0.33 0.48 0.62 0.80 EBIT Marg in 22.3% 24.2% 25.9% 27.4% 29.3% 净资产收益率（ROE） 14.9% 11.2% 14.5% 16.4% 18.5% 市盈率（PE） 99.5 80.2 55.5 43.4 33.5 EV/EBITDA 42.3 33.8 26.9 市净率（PB） 14.8 9.0 8.1 7.1 6.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 生长激素：渠道下沉+开拓新适应症+水针剂有望今年获批，预计未来三年增速25%以上  生长激素儿科应用在全国推广进展较快，公司产品目前已推广到全国多数省份的地级市，并且覆盖范围在不断扩大。同时，未来渠道下沉空间仍然较大，公司将继续加强向县级地区的销售推广，未来三年生长激素仍然有望保持25%以上增速。  生长激素烧伤科市场已基本饱和，公司产品在烧伤科的销售规模在5000万元左右，每年增长在5%以下。生长激素新的成人适用症的临床试验目前进展顺利，拓宽临床应用科室范围也是未来销售增长的重要推动力。  水针剂目前正在补充临床试验资料，预计16年上半年将会再次上报。由于是儿童药，可以按走绿色通道快速审批。我们预计公司的生长激素水针剂有望于今年底获批，17年中期开始上市销售，上市后将是公司业绩的重要新增量。 干扰素：增速放缓，外用剂型是亮点，16年有望恢复10%以上增长  15年公司干扰素制剂增速为7.3%，主要受国内整体干扰素市场相对饱和，增长放缓影响。国内干扰素生产商众多，竞争激烈，此轮招标过程中，产品降价压力较大。  特别是普通干扰素针剂几乎无增长，但干扰素外用剂型由于使用方便、竞争厂家相对较少，销售增长较快。公司的干扰素栓剂、乳膏保持了较高的增长速度，预计公司整体干扰素制剂业务16年有望恢复10%以上增长。 图1：14-15年安科生物不同种类干扰素制剂的销售收入情况（单位：百万元） 资料来源：国信证券经济研究所预测、整理 苏豪逸明：预计新厂很快通过GMP认证，产能顺利转移 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  苏豪逸明新厂正在进行GMP认证，我们预计将于1季度内很快通过认证，并完成产能转移。此前由于库存较充足，并未影响销售，预计16年1季度苏豪逸明收入仍保持增长，并在新厂通过认证后顺利实现交接。  去年11月完年工商登记变更，但财务处理上确认合并日时间较晚，因此15年合并报表中只将资产并表，未将利润并表。16年将会全部纳入并表，增厚业绩。 博生吉免疫治疗临床试验继续推进，关注近期欧美精准医疗标杆个股反弹  近期欧美精准医疗标杆个股大幅反弹。Juno从底部24.5美元反弹到3月2日的42.74美元（涨74%），Kite制药从39.95美元反弹至53.81（涨幅34.7%）。2015年年报披露第四季度机构客户继续增持二者，提示机构客户仍然看好精准治疗，底部介入。近期许多海外分析师陆续覆盖或上调这两家海外免疫细胞治疗标杆公司，提示国内免疫细胞治疗不仅是主题概念，更是海外认可的长期技术发展方向。  博生吉MUC1靶点CAR-T项目继续进行。2016年2月4日安科生物续投博生吉750万，持股比例上升为20%。博生吉正在进行中的MUC1靶点的CAR-T临床试验中收录了5名患者：包括精囊腺癌全身性转移1例、乳腺癌肝转移1例、三阴乳腺癌1例、胃喷门癌1例、以及直肠癌肝转移1例。没有观测到MUC1靶点的脱靶毒性，在原位注射情况下观察到肿瘤缩小。我们认为早期的实验注重安全性，细胞剂量较低，有效性有提升空间。未来随着剂量爬坡和新增入组病人，我们持续关注临床进展。  博生吉下一步将开展CAR-NK细胞治疗，是NK细胞治疗国内唯一标的。博生吉的pNK16细胞系可以大规模生产，大幅降低了生产成本并且不依赖于患者本人的身体状况，可以获得更稳定的质量控制。NK细胞具有寿命短（2-3天），不引起IL-6分泌等安全性优点。同靶点的MUC1-CAR-pNK临床试验正在招募患者。由于NK细胞安全性较高，而且周期很短，所以能够快速尝试更高的细胞剂量，我们估计很快将会有临床初步结果。  CD7纳米抗体具有专利，靶向T细胞源的血液癌。在B细胞系血液癌中，以CD19为靶点的CAR-T产品已经证明了极其优越的效果。但是在T细胞系起图2：Juno治疗与Kite制药2016年至今股价表现 资料来源：Yahoo Finance、国信证券经济研究所整理 0 10 20 30 40 50 60 70 4-Jan-16 18-Jan-16 1-Feb-16 15-Feb-16 29-Feb-16 Juno Kite 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 源的血液癌中则还没有这么好的靶点，并且由于本身就是T细胞癌变，所以CAR-T疗法也不能进行。博生吉独有靶点CD7靶向T细胞系血液癌，填补了一项空白。CD7-CAR-pNK（博生吉具有CD7纳米抗体专利）的异体CAR-NK血液癌临床试验也在准备中。 精准医疗平台初具雏形，维持“增持”评级 公司主业在行业整体低迷下仍保持较快增速，未来新品获批有望成为新增长引擎。而战略性打造国内领先的精准医疗平台已初具雏形，通过参股博生吉20%股权及收购中德美联100%股权，增强公司在生物技术领域的核心竞争力，打开长远发展空间。考虑苏豪逸明将于16年并表（暂不考虑中德美联并表），预测16-17年净利润分别为1.97/2.52亿元（此前预测未并表净利润为1.96/2.49亿元），对应增发摊薄后EPS为0.48/0.62元，16-17 PE 55/43x，维持“增持”评级。 表 1：安科生物收入拆分（单位：百万元） 20 13A 20 14A 20 15A 20 16E 20 17E 20 18E 总营业收入 42 9 54 1 63 2 84 4 10 17 12 25 增长率 131.4% 26.1% 16.8% 33.6% 20.5% 20.4% 成本 116 155 179