骨科+心血管介入高值耗材平台初具雏形，内生外延驱动2015年业绩高增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 医药生物 2016年4月26日 骨科+心血管介入高值耗材平台初具雏形， 内生外延驱动2015年业绩高增长 凯利泰（300326.SZ） 谨慎推荐 投资要点： 1．事件 公司发布2015年年报和2016年一季报。其中，2015年公司实现营业收入为46,288.52万元，上年同期增长108.17%；营业利润和利润总额分别为16,722.32万元和17,313.55万元，分别较上年同期增长125.39%和122.93%，归属于公司普通股股东的净利润为12,064.81万元，较上年同期增长93.87%。 2016年一季报，公司实现营业收入11,118.5万元，较上年同期增长38.19%，归属于公司普通股股东的净利润为2,512.85万元，较上年同期减少47.10%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2,270.21万元，同比增加5.93%。 2．点评 （一）业绩点评 受益于艾迪尔和易生科技的并表因素，公司15年全年业绩高速增长，销售收入46,288.52万元，同比增长108.17%，归属于公司普通股股东的净利润为12,064.81万元，同比93.87%。公司通过去3年的外延式发展，成功把椎体扩张球囊导管系统这一单一产品线，扩张到整个骨科高值耗材+心血管支架两大领域，在做到并表提升业绩的同时，丰富了公司产品线，打造“骨科+心血管介入”的布局已经初步完成。 2016年第一季度，销售收入保持了高速增长，实现收入11,118.5万元，同比增长38.19%，但是归属于公司普通股股东的净利润只有2,512.85万元，同比减少47.10%。其主要原因包括： 1）在易生科技和艾迪尔刚刚完成并表，公司管理费用和销售费用都有所增长 2）去年同期由于公司对易生科技实施了第二次股权收购并实现控股，针对被收购企业两次收购支付对价差异确认投资收益为2,978.24万元，形成非经常性损益为2,531.51万元。2016年第一季度，公司确认的非经常性损益为242.63万元，较上年度减少了2,364.16万元。 有鉴于公司已经完成易生科技和艾迪尔100%的并表，公司财务部门初步测算，2016年上半年公司归属上市公司股东的净利润将与2015年上半年基本持平（2015年上半年归属上市公司股东的净利润为6,971.7万元），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润将比上年同期（2015年同期为4,288.1万元）上涨40-60%。 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 焦徳智 ：（8621）20252605 ：jiaodezhi@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2016.4.26 A股收盘价(元) A股一年内最高价(元) A股一年内最低价(元) 上证指数 19.36 49.05 17.30 2964.70 总股本（亿股） 3.52 实际流通A股（亿股） 3.06 总市值（亿元） 68.18 相关研究 《凯利泰（300326.SZ）2015年中报点评：内生外延带来盈利同比214.6%的高速增长》2015.8.26 公司简评研究报告/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 1：公司在业绩高速发展的同时完成了产品线的扩张 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 在2015年，公司椎体成形微创介入手术系统、脊柱及创伤类产品的毛利率整体有所提高，再加上易生科技的药物洗脱支架高达84.2%的毛利率水平，公司综合毛利率由2014年的62.3%，上升到了73.1%，而2016年第一季度，毛利率水平计息提高，达到了76.0%。 图 2：公司毛利率水平逐步恢复（单位%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 （二）“骨科+心血管介入”的高值耗材平台初具雏形 2015年公司完成了艾迪尔和易生科技的100%控股并表，准确的切入了高值耗材领域两个最大的细分市场，骨科和心血管介入器械领域。 1. 凯利泰+艾迪尔=骨科高值耗材1+1>2的协作发展。 骨科器械包含了关节器械、脊柱器械、创伤器械，涉及一类、二类和三类医疗器械，是高值耗材领域市场空间最大的一块，我国2013年骨科器械市场的规模就达到120亿元左右。凯 公司简评研究报告/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 利泰+艾迪尔，正式瞄准这一市场，形成品牌、产品等多重互补的市场发展模式。我们看好公司管理层的并购整合能力，能够最大化的发挥凯利泰和艾迪尔终端品牌定位互补性、销售渠道互补性、产品类别互补性、技术创新互补性，实现1+1>2的协同发展。 2. 易生科技带来洗脱支架优势产品，切入心血管介入高值耗材领域。 冠脉支架是又一个超百亿空间的市场，2013年，我国使用了近70万个冠状支架，销售额超过70亿元，而且预计支架的使用数量增速超过20%。易生科技的并入，帮助公司完美的切入了心血管介入高值耗材领域。易生科技的主力产品，Tivoli药物洗脱冠脉支架具有一定的技术优势，增长稳定，毛利率超过80%，在增厚公司业绩的同时，也有利于保持公司高毛利水平。 3.投资建议 2016-2017年预计净利润为1.80亿元、2.26亿元，在不考虑艾迪尔20%和易生科技43.05%少数股权收购的情况下，对应EPS分别为0.430元和0.536元。我们认为公司的产业布局符合行业发展逻辑，认可高管公司治理和行业整合能力，以及公司作为A股唯一的骨科+心血管介入高值耗材的平台价值，因此给予谨慎推荐评级。 4.风险提示 PKP系统销售低于预期；艾迪尔、易生科技的整合协同作用低于预期；运动医学市场开发低于预期。 表1：凯利泰（300326.SZ）财务报表预测（百万元） 资产负债表 2014 2015 2016E 2017E 利润表 2014 2015 2016E 2017E 流动资产 541 536 583 818 营业收入 222 463 563 664 现金 321 161 249 327 营业成本 84 125 139 159 应收账款 142 281 250 376 营业税金及附加 2 5 6 7 其它应收款 3 5 4 7 营业费用 34 79 91 105 预付账款 5 10 7 13 管理费用 38 94 109 126 存货 46 67 60 85 财务费用 4 13 9 4 其他 10 12 12 12 资产减值损失 -3 11 3 3 非流动资产 771 1102 1091 1079 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 156 16 16 16 投资净收益 11 31 0 0 固定资产 135 281 280 277 营业利润 74 167 206 260 无形资产 36 61 86 83 营业外收入 4 6 0 0 其他 4 743 709 704 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 1312 1638 1673 1897 利润总额 78 173 212 266 流动负债 108 167 38 56 所得税 11 23 32 40 短期借款 49 117 0 0 净利润 67 150 180 226 应付账款 19 22 14 27 少数股东损益 5 29 29 37 其他 40 28 24 30 归属母公司净利润 62 121 151 189 非流动负债 70 155 155 155 EBITDA 90 208 228 277 长期借款 70 155 155 155 EPS（元） 0.177 0.343 0.430 0.536 公司简评研究报告/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 其他 0 0 0 0 主要财务比率 负债合计 178 322 193 211 营业收入 75.52% 108.17% 21.69% 17.84% 少数股东权益 51 149 178 215 营业利润 15.34% 125.39% 23.34% 25.90% 归属母公司股东权益 1044 1168 1303 1472 归属母公司净利润 -2.84% 93.87% 25.50% 24.71% 负债和股东权益 1273 1638 1673 1897 毛利率 62.33% 73.10% 75.29% 76.05% 现金流量表 净利率 30.10% 32.37% 32.03% 34.02% 经营活动现金流 73 111 224 95 ROE 5.96% 10.33% 11.62% 12.83% 净利润 67 150 180 226 ROIC 19.52% 16.84% 13.16% 16.62% 折旧摊销 9 22 8 8 资产负债率 13.99% 19.65% 11.51% 11.12% 财务费用 8 14 7 2 净负债比率 10.86% 20.66% 10.46% 9.18% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 4.68 3.21 15.42 14.57 营运资金变动 134 38 59 217 速动比率 4.16 2.74 13.52 12.85 其它 -146 -112 -31 -359 总资产周转率 0.17 0.28 0.34 0.35 投资活动现金流 -183 -348 5 5 应收帐款周转率 1.43 1.65 2.25 1.77 资本支出 0 0 0 0 应付帐款周转率 7.23 6.15 7.82 7.82 长期投资 0 0 0 0 每股收益 0.18 0.34 0.43 0.54 其他 -183 -348 5 5 每股经营现金 0.41 0.32 0.63 0.27 筹资活动现金流 184 125 -141 -23 每股净资产 6.22 3.74 4.20 4.79 短期借款 0 0 -117 0 P/E 122.23 56.51 45.03 36.11 长期借款 0 0 -24 -23 P/B 7.28 5.84 5.23 4.63 其他 184 125 0 0 EV/EBITDA 41.02 33.79 30.05 24.64 现金净增加额 75 -112 88 77 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/医药行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低