2015年一季度宏观经济 分析及展望 1 宏观研究部 贾书培 董敏杰 祁滢宇 宏观经济分析框架 国际宏观经济分析及展望 主要内容 2 从宏观到行业——中观行业监测 国内宏观经济分析及展望 货币政策分析及展望 小结 3 一、宏观经济分析框架 “三期叠加”的宏观选择——“新常态” 人口拐点 出口、房地产增速切换 产能过剩 制造业去产能、结构调整 杠杆率过高 化解地方政府和企业债务 4 5 二、国际宏观经济分析及展望 外需 出口 国际货币政策、资本流动 我国货币政策 大宗商品价格 企业原材料成本 6 世界经济经济缓慢复苏，发达国家和新兴市场分化 •一季度，全球增长保持温和，增长前景小幅改善，美、欧等发达经济体的前景改善，弥补了新兴市场国家增长的放缓。 •IMF预计2015年全球经济将增长3.5%，2016年将进一步上涨为3.8%。 7 近期经济走弱更多受短期因素的影响，美国经济基本面仍比较稳固，处于整体向好的态势 •一季度尤其是3月份，消费开支与企业开支令人失望，就业数据、PMI、通胀以及零售销售等重要数据不及预期，经济增速不容乐观。 •健康的居民资产负债表、持续改善的就业市场、具有空间的房地产市场、强劲的金融市场表现、依旧宽松的货币政策使美国的经济基本面依然稳固。 8 •人口老龄化+制度缺陷+财政、货币政策割裂+地缘政治+全球经济低迷。 •欧版QE效果可能打折。第一，目前欧元区国家的国债收益率已经很低。第二，欧元区间接融资比重高于美国。第三，财富效应不显著。 QE启动对欧元区经济有一定积极作用，欧元区经济小幅改善，但中长期经济增长动力仍依赖于结构性改革的进程 9 QQE影响逐渐削弱，日本经济增长放缓，通胀下行 •实际工资增长乏力、改革进程低于预期、政策空间有限，日本未来增长前景不容乐观。 •2015年经济主要依赖看出口表现。 10 •俄罗斯、巴西、马来西亚等主要受大宗商品和石油价格下跌的影响，增速显著放缓。 •印度、印尼等国家在完成政府更替后，出台积极的财政及货币政策，经济走势向好。 •韩国、泰国、印度、印尼等国纷纷采取宽松的货币政策以应对通货膨胀下行压力。而为应对高通胀困局，巴西央行不得不大幅加息至6年多高点。 2014 2015预期 2016预期 俄罗斯 0.6 -3.8 -1.1 巴西 0.1 -1 1 韩国 3.3 3.3 3.5 泰国 0.7 3.7 4 马来西亚 6 4.8 4.9 越南 6 6 5.8 印度 7.2 7.5 7.5 印度尼西亚 5 5.2 5.5 美联储加息带来的资金加速外流风险，以及大宗商品市场短期难以大幅反弹，新兴市场的整体表现仍不容乐观 11 各经济体货币政策分化，强势美元下，新兴市场国家出现了持续时间较长、规模较为显著的资金流出 •各经济体货币政策分化，美国准备进入加息周期，而欧、日加大或维持货币政策宽松力度。 •我国外汇占款一季度减少2521亿元，同比少增1.04万亿元。其中，3月份当月减少2307亿元，同比少增4048亿元。 •外汇占款的减少的另一个重要原因是由人民币兑美元贬值导致的结汇意愿下降。从银行代客结售汇角度出发，1-2月银行代客结售汇逆差216.29亿美元，去年同期为顺差1221.97亿美元。其中，经常项目逆差65.22亿美元，去年同期为顺差1087.94亿美元。1-3月外汇存款新增835亿美元，同比多增412亿美元。 •在美国经济稳健复苏、加息预期渐强，而我国经济增长压力较大、货币政策放宽的情况下，人民币兑美元汇率将呈现更为常态化的双向波动。企业结汇也将随人民币升贬值而波动，月度外汇占款将受此影响，全年来看，外汇占款负增长的情况或将延续。 12 大宗商品走势有所分化，但短期内仍将低位运行 •动力煤、铁矿石等延续下跌趋势；原油、天然气、铝、铜、锌、铅、橡胶低位震荡。 •强势美元+世界经济复苏缓慢+我国经济下行压力较大+供给依然旺盛，大宗商品短期反弹乏力。 13 三、国内宏观经济分析及展望 净出口分析框架 净出口分析框架 14 一季度出口走弱、进口量价齐跌、贸易盈余大幅扩张 •一季度我国进出口总值9042亿美元，同比下降6.28%。其中，出口5140亿美元，同比增长4.7%；进口3902亿美元，下降17.6%；贸易盈余1237亿美元，远高于历史同期水平。 -25%-15%-5%5%15%25%35%45%-400-2000200400600800贸易顺差及进出口增速 贸易顺差:当月值 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 15 人民币有效汇率高企，二季度出口形势不乐观 •二季度，美国经济向好，海外经济温和增长；但人民币实际有效汇率高企，或将对二季度出口造成不利影响。 •李总理指出，目前人民币总体上处于基本稳定的水平，不希望看到人民币继续贬值，因为中国不能靠人民币贬值来刺激出口。 95.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00135.002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-03人民币实际有效汇率指数 人民币国际化 •根据环球银行金融电信协会(SWIFT)数据，去年11月，人民币首次成为全球第五大支付货币，市场份额为2.17％，位于美元、欧元、英镑和日元之后。 •IMF今年10月对SDR货币篮子进行调整，届时人民币的国际形象将提高。 •美元的强势在2015年不会改变，但是人民币国际化背景下，人民币对美元不会大幅贬值，而相对其他货币来说，人民币为强势货币的格局不会改变。 •对于出口行业而言，受实际有效汇率升值的影响，高度依赖出口、所需中间品主要在国内购买的行业会受到负面影响，如仪器仪表及文化办公用机械制造业、纺织业等。 •但须注意实际有效汇率的结构性差异，例如人民币对美元贬值、对欧元升值，须根据具体行业和企业所面对的出口市场所在国进行具体分析。 16 17 内需乏力、大宗商品价格低位，进口仍将低迷 •进口增速大幅下行一方面与国内经济面临相对较大的下行压力有关，另一方面也与大宗商品进口价格仍然低迷有关，铁矿石、原油的进口量增速仍然为正，但钢材和铜的进口量大幅下行。 •考虑到内外经济增长乏力，贸易盈余或将进一步扩大。 -50%-30%-10%10%30%50%70%进口数量:铁矿砂及其精矿:当月同比 进口金额:铁矿砂及其精矿:当月同比 进口数量:钢材:当月同比 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%进口数量:原油:当月同比 进口金额:原油:当月同比 18 在居民实际收入稳健增长的背景下，消费将保持相对稳定 •一季度社零同比10.6%，比上年下降1.4%；扣除通胀后，实际同比10.8%，基本与上年增速一致。 •其中，网上商品零售额6310亿元，增长41.0%。 10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-03社会消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:实际累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比 19 固定资产投资分析框架 专题报告[2013]第69期（总第91期）把握我国经济增长的主动力，固定资产投资分析框架 固定资产投资分析框架 20 房地产投资分析框架 21 需求见顶、库存高企，房地产投资增速持续下行 •一季度房地产投资增速8.5%，比上年末下降2%。 •长期因素：刚需见顶，房地产投资将从高速增长切换到中高速增长。 22 商品房销售面积增速较去年下滑1.6% 商品房平均去化时间处于高位 房地产开发投资资金来源增速跌至历史最低 拿地、新开工等领先指标仍在下行 01002003004005006007000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.002010-012011-012012-012013-012014-012015-01十大城市:商品房可售面积:月 十大城市:平均去化时间 23 房地产投资增速企稳时间最早在今年四季度 •尽管长期来看房地产将出现拐点，但其在国民经济中会长期保持重要性。 •政策放松—销售企稳—库存消化—拿地反弹—投资反弹。 •从销售、拿地，以及资金、新开工来这些领先指标来看，房地产投资增速仍在下滑通道，触底时间也迟于我们的预期； •3月份，房地产政策利好不断，加之各地公积金政策的陆续调整，伴随着节后推盘逐步回升，预计未来成交将稳步上升。预计，房地产企稳时间最早在今年四季度。 24 制造业投资分析框架 25 去产能叠加需求下行，制造业投资增速放缓 •一季度制造业投资增速10.4%，比上年末下降3.1%。其中，传统制造业投资增速继续下行，高端装备制造业和新兴产业投资增速涨跌互现。 26 产业结构升级，制造业投资或仍将放缓 •中期来看，占比较高的传统行业将持续去产能，新兴产业发展仍需时日。 •企业利润增速低迷、经济增长放缓，企业投资意愿降低。 传统产业 占比(%) 增速(%) 高端装备制造业和新兴产业 占比(%) 增速(%) 化学原料及化学制品制造业 8.95 4.40 计算机、通信和其他电子设备制造业 4.86 18.30 非金属矿物制品业 9.40 14.20 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.83 8.30 黑色金属冶炼及压延加工业 3.43 -5.40 废弃资源综合利用业 0.65 21.40 有色金属冶炼及压延加工业 3.71 -1.70 电气机械及器材制造业 6.22 13.40 橡胶和塑料制品业 3.55 0.90 27 基建投资分析框架 28 出口不振、房地产和制造业投资持续下行，基建投资托底 •自去年四季度以来，国家陆续出台了涵盖铁路、机场、港口、水利等领域的项目，今年以来这些政策陆续发力。 •一季度基建投资增速22.8%，比上年末上升2.5%。 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-11固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12