公装平稳增长，蘑菇+家装电商业务快速推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月29日 亚厦股份（002375.SZ） Tabl e_Sum m ar y 公装平稳增长，蘑菇+家装电商业务快速推进 ■业绩平稳增长，上半年预增0-20%。2014年公司实现营业收入129.17亿元，同比增加6.38%；归母净利润10.33亿元，同比增长15.42%；每股收益1.16元，符合预期。分红预案为10转5派1.1元(含税）。2015年一季度公司收入同增0.08%，归母净利润同增0.76%，EPS 0.22元。2014年末在手订单约132亿元，全年新签订单约172亿元，得益于幕墙业务发力及营销网络建设，当前公装订单趋势良好。上半年业绩预增0-20%。 ■盈利能力持续提升，经营现金流为正。公司2014年毛利率18.90%，比2013年提高0.99个pct，2015年一季度毛利率19.66%，同比提高1.66个pct；主要因管控水平、管理效率进一步提升。2014年三项费用率为3.18%，下降0.21个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.04/-0.02/-0.23个pct。财务费用率下降主要由于公司利息收入增加。2015年一季度三项费用率同比增加1.12个pct。公司2014年/2015年一季度净利率分别为7.99%/7.41%，同比提升0.62/0.05个pct。2014年公司经营性现金流净额1.48亿元，收现比64.76%，比2013年下降6.24个pct，有所放缓但处于正常范围。 ■“蘑菇+”2.0产品发布，招商加盟启动有望快速起量。蘑菇+打造以完整产品为核心的全新家装电商，以设计有机贯穿硬装/软装/家具/家电各环节，依托炫维科技3D软件自主开发能力，以mBIM技术建立营销、施工、采购、管理一体化体系。2.0产品首创m度设计理念，通过模块化定制和选材解决标准化生产与个性化需求的矛盾，万安智能的多项智能家居技术亦选择性嵌入其中。近期招商加盟将进入快速扩张期，与成熟家装公司合作有望快速起量，我们预计公司今年流水将轻松超过10亿元。 ■建筑3D打印持续推进。盈创3D打印取得持续进展，已打印出6层可居住楼房和1100平米别墅，国内外订单均有斩获。万安智能除智能家居外，亦将在智慧城市领域不断拓展。员工持股计划做完后动力充足。 ■投资建议：未来半年将是“蘑菇+”取得“有形”进度的集中释放期，有望持续超预期。分部估值法下维持公司目标市值500亿元（参见前期深度报告），目标价56元，“买入-A”评级。 ■风险提示：公装需求持续疲软风险；新业务开拓进度低于预期风险。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 12,142.9 12,917.1 14,478.4 16,317.1 18,828.9 净利润 894.7 1,032.6 1,239.7 1,502.0 1,807.1 每股收益(元) 1.00 1.16 1.13 1.37 1.65 每股净资产(元) 4.86 7.25 6.94 8.23 9.81 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 33.5 29.0 29.8 24.6 20.4 市净率(倍) 6.9 4.6 4.8 4.1 3.4 净利润率 7.4% 8.0% 8.6% 9.2% 9.6% 净资产收益率 20.7% 16.0% 16.3% 16.6% 16.8% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% ROIC 44.9% 36.1% 27.0% 34.5% 30.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 建筑装修III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 56元 股价（2015-04-28） 33.60元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 29,974.11 流通市值（百万元） 25,310.31 总股本（百万股） 892.09 流通股本（百万股） 753.28 12个月价格区间 16.63/35.97元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -6.33 16.84 -78.02 绝对收益 13.06 51.35 44.08 Table_Au tho r 杨涛 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050002 yangt@essence.com.cn 0755-88285839 夏天 分析师 SAC执业证书编号：S1450514110001 xiatian@essence.com.cn 021-68763692 Table_C ontac ter 报告联系人 宋易潞 021-68766750 songyl@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 蘑菇+家装电商业务进入快速扩张期 2015-04-10 3D打印正实现绿色建筑之梦 2015-01-20 新业务进展将重塑信心 2015-01-14 2 公司快报/亚厦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：公司财务分析表 2010 2011 2012 2013 2014 1Q2014 1Q2015 营业收入 4,488 7,253 9,577 12,143 12,917 2,699 2,701 营业成本 3,819 6,076 7,994 9,969 10,476 2,213 2,170 毛利率 14.91% 16.22% 16.52% 17.91% 18.90% 18.00% 19.66% 销售费用 37 79 97 110 123 30 43 销售费用率 0.81% 1.09% 1.01% 0.91% 0.95% 1.10% 1.60% 管理费用 106 211 247 261 275 73 86 管理费用率 2.36% 2.91% 2.58% 2.15% 2.13% 2.71% 3.17% 财务费用 -22 -17 8 39 13 3 7 财务费用率 -0.49% -0.23% 0.08% 0.32% 0.10% 0.12% 0.27% 三项费用率 2.68% 3.76% 3.68% 3.39% 3.18% 3.93% 5.05% 资产减值损失 85 101 150 302 372 47 64 投资收益 0 0 0 0 17 3 3 营业外收入 0 0 3 10 6 1 2 营业外支出 1 1 1 3 4 0 0 税前利润 311 555 751 1059 1247 244 246 所得税 49 85 100 138 178 39 38 所得税率 15.73% 15.39% 13.34% 13.04% 14.29% 15.94% 15.37% 少数股东权益占比 -0.01% 4.36% 2.48% 2.83% 3.40% 3.20% 3.66% 归属于上市公司股东的净利润 262 449 634 895 1033 199 200 净利率 5.84% 6.19% 6.63% 7.37% 7.99% 7.36% 7.41% 摊薄EPS（元） 0.29 0.50 0.71 1.00 1.16 0.22 0.22 经营性现金流净额 21 136 12 130 148 -814 -872 收现比 64.84% 65.57% 72.01% 71.00% 64.76% 84.78% 89.12% 付现比 69.08% 69.33% 78.34% 76.22% 71.11% 132.99% 143.59% 数据来源：安信证券研究中心 3 公司快报/亚厦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年04月28日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 12,142.9 12,917.1 14,478.4 16,317.1 18,828.9 成长性 减:营业成本 9,968.7 10,475.8 11,755.1 13,283.9 15,322.5 营业收入增长率 26.8% 6.4% 12.1% 12.7% 15.4% 营业税费 410.0 430.2 489.4 551.5 636.4 营业利润增长率 40.3% 18.4% 19.7% 19.9% 20.4% 销售费用 110.4 122.6 140.4 163.2 188.3 净利润增长率 41.0% 15.4% 20.1% 21.2% 20.3% 管理费用 261.3 275.3 311.3 350.8 401.1 EBITDA增长率 44.0% 15.4% 13.8% 18.0% 19.9% 财务费用 39.4 12.5 -60.6 -100.0 -126.4 EBIT增长率 44.0% 15.3% 13.7% 18.0% 20.0% 资产减值损失 301.7 372.1 370.0 300.0 280.0 NOPLAT增长率 44.5% 13.6% 13.4% 19.4% 20.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 41.2% 51.7% -6.5% 37.1% -7.6% 投资和汇兑收益 - 16.7 18.0 20.0 25.0 净资产增长率 24.4% 52.2% 17.7% 18.4% 19.0% 营业利润 1,051.5 1,245.3 1,490.8 1,787.7 2,152.1 加:营业外净收支 7.4 2.0 2.6 3.3 4.3 利润率 利润总额 1,058.9 1,247.3 1,493.4 1,791.0 2,156.4 毛利率 17.9% 18.9% 18.8% 18.6% 18.6% 减:所得税 138.1 178.3 216.5 241.8 291.1 营业利润率 8.7% 9.6% 10.3% 11.0% 11.4% 净利润 894.7 1,032.6 1,239.7 1,502.0 1,807.1 净利润率 7.4% 8.0% 8.6% 9.2% 9.6% EBITDA/营业收入 9.2% 10.0% 10.2% 10.6% 11.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 9.0% 9.7% 9.9% 10.3% 10.8% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,662.2 2,546.7 3,985.5 3,759.5 6,028.3 固定资产周转天数 12 13 12 12 11 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 51 65 65 71 71 应收帐款 7,777.1 11,379.1 10,097.1 14,106.5 13,823.0 流动资产周转天数 290 359 379 384 392 应收票据 369.7 226.4 441.8 423.1 488.9 应收帐款周转天数 199 267 267 267 267 预付帐款 60.3 73.7 72.9 87.4 103.3 存货周转天数 15 19 19 18 19 存货 504.4 864.6 702.7 907.5 1,060