2015年4月29日 业绩分析 海螺水泥(H) (0914.HK) 买入 证券研究报告一季度业绩符合预期；我们认为股价的落后表现不合理，强力买入 与预测不一致的方面 海螺水泥2015年一季度净利润同比下滑31%至人民币17.14亿元，在我们和彭博市场2015年全年预测中分别占比14%和15%。由于一季度华东、中部地区、华南和西南市场水泥价格分别同比下降22%、11%、16%和19%，海螺水泥11%的收入降幅意味着公司销量增幅非常高（一季度全国水泥产量同比下降3.4%）。 投资影响 虽然今年以来水泥价格弱于预期，但煤价降幅更大，为利润率下滑提供了一定缓冲。我们预计水泥价格将从5月份开始企稳，并在下半年随着新获批基建项目全面开工而大幅反弹。更为重要的是，我们认为中国水泥产能已经在2014年触顶，归因于下列因素的综合影响：1) 新增产能触顶；2) 企业盈利较差和新环保法自今年1月1日开始实施后带来更大压力导致产能进一步缩减。近期市场普涨行情中，海螺水泥表现落后于同业，我们认为这缺乏支撑，因为其成本状况良好，产能/销量增速高于同业并在印尼拥有高利润率新增产能。此外，鉴于其稳健的财务状况，我们认为海螺水泥有能力完成更多并购，尤其是在西北市场，从而继续较大多数同业实现更快增长。我们维持强力买入H股，并维持对A股的买入评级。我们基于市净率-净资产回报率的H/A股12个月目标价格33.6港元/人民币26.1元(H/A)也保持不变。主要风险：水泥/熟料价格或销量低于预期；煤炭/电力成本高于预期。 海螺水泥2015年一季度业绩概览 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 张富盛 执业证书编号: S1420512030001 +86(21)2401-8945 jefferson.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究Rmb mn1Q151Q14yoy2015Evs. GSeRevenue11,22912,630 -11%66,817 17%Gross profit3,289 4,498 -27%22,471 15%Gross margin29.3%35.6%-6.3ppt33.6%-4.3pptNet profit 1,714 2,473 -31%12,281 14%增长回报*估值倍数波动性海螺水泥(H) (0914.HK)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)32.9512个月目标价格(HK$)33.60600585.SS 股价(Rmb)24.34600585.SS 12个月目标价格(Rmb)26.10市值(HK$ mn / US$ mn)174,612.0 / 22,528.8外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb)1.772.232.322.62每股盈利增长(%)48.326.03.813.0每股摊薄盈利(Rmb)1.772.232.322.62每股基本盈利(Rmb)1.772.232.322.62市盈率(X)11.911.811.410.1市净率(X)2.02.11.91.6EV/EBITDA(X)8.07.67.16.1股息收益率(%)1.71.71.72.0净资产回报率(%)18.019.517.417.0CROCI(%)16.718.217.117.4股价走势图5560657075808590951001052425262728293031323334Apr-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15海螺水泥(H) (左轴)MSCI中国指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对22.731.017.1相对于MSCI中国指数(0.6)(5.0)(19.5)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/28/2015收盘价） 2015年4月29日 海螺水泥(H) (0914.HK) 全球投资研究 2 海螺水泥(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 张富盛 jefferson.zhang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入55,261.762,888.566,817.373,045.0现金及等价物6,518.911,714.113,649.513,971.3主营业务成本(37,275.0)(41,193.2)(44,345.9)(48,301.0)应收账款7,525.38,563.910,022.610,956.8销售、一般及管理费用(5,247.3)(5,941.4)(6,510.0)(7,040.3)存货3,692.74,119.35,321.55,796.1研发费用--------其它流动资产7,240.02,618.12,781.73,041.0其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产24,977.027,015.531,775.333,765.1EBITDA16,313.419,776.220,407.422,526.4固定资产净额56,309.662,521.066,308.769,719.7折旧和摊销(3,574.1)(4,022.3)(4,446.1)(4,822.8)无形资产净额6,201.15,967.45,733.75,500.0EBIT12,739.415,753.915,961.417,703.6长期投资4,594.24,540.94,539.04,536.9利息收入191.9319.1443.9483.4其它长期资产1,012.61,152.31,348.61,474.3财务费用(1,160.6)(1,121.5)(959.4)(688.5)资产合计93,094.5 101,197.1 109,705.2 114,995.8联营公司0.4(51.5)0.00.0其它900.01,052.11,117.81,222.0应付账款3,791.04,119.35,321.55,796.1税前利润12,671.215,952.016,563.618,720.5短期贷款2,985.92,400.82,025.81,150.8所得税(2,850.2)(3,581.2)(3,718.5)(4,202.7)其它流动负债7,768.48,625.39,147.89,618.4少数股东损益(431.7)(543.8)(564.6)(638.2)流动负债14,545.315,145.416,495.216,565.3长期贷款19,206.616,805.714,180.78,055.7优先股股息前净利润9,389.311,827.112,280.513,879.7其它长期负债940.8762.2583.6405.0优先股息0.00.00.00.0长期负债20,147.417,568.014,764.48,460.8非经常性项目前净利润9,389.311,827.112,280.513,879.7负债合计34,692.732,713.431,259.525,026.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润9,389.311,827.112,280.513,879.7优先股0.00.00.00.0普通股权益55,763.565,735.875,680.087,133.8每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.772.232.322.62少数股东权益2,638.32,747.92,765.62,835.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.772.232.322.62每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.772.232.322.62负债及股东权益合计93,094.5 101,197.1 109,705.2 114,995.8每股股息(Rmb)0.350.440.460.52股息支付率(%)19.819.819.819.8每股净资产(Rmb)10.5212.4014.2816.44自由现金流收益率(%)6.04.15.67.4增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率20.713.86.29.3CROCI(%)16.718.217.117.4EBITDA增长率44.121.23.210.4净资产回报率(%)18.019.517.417.0EBIT增长率58.423.71.310.9总资产回报率(%)10.412.211.612.4净利润增长率48.326.03.813.0平均运用资本回报率(%)15.017.316.917.7每股盈利增长48.326.03.813.0存货周转天数37.934.638.942.0毛利率32.534.533.633.9应收账款周转天数52.646.750.852.4EBITDA利润率29.531.430.530.8应付账款周转天数43.735.038.942.0EBIT利润率23.125.123.924.2净负债/股东权益(%)26.810.93.3(5.3)EBIT利息保障倍数(X)13.219.631.086.3现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润9,389.311,827.112,280.513,879.7折旧及摊销3,574.14,022.34,446.14,822.8基本市盈率(X)11.911.811.410.1少数股东权益431.7543.8564.6638.2市净率(X)2.02.11.91.6运营资本增减(133.3)(1,136.9)(1,458.7)(934.2)EV/EBITDA(X)8.07.67.16.1其它693.3591.9149.6168.4企业价值/总投资现金(X)1.41.51.31.2经营活动产生的现金流13,955.115,848.115,982.218,574.8股息收益率(%)1.71.71.72.0资本开支(7,088.5)(10,000.0)(8,000.0)(8,000.0)收购(459.6)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(4,928.2)4,621.9(163.6)(259.3)投资活动产生的现金流(12,476.3)(5,378.1)(8,163.6)(8,259.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(1,324.8)(1,854.8)(2,336.3)(2,42