2014年8月8日 公司最新消息 中国国旅 (601888.SS) 买入 证券研究报告海棠湾预览1：国旅有望复制韩国新罗酒店的股价表现；强力买入 最新事件 我们于2014年7月28日将中国国旅加入强力买入名单，主要基于我们看好海棠湾项目的增长前景。在本报告中，我们通过对比韩国、海南市场来分析海棠湾项目的潜力。 潜在影响 （1） 跨区域比较显示，中国人在韩国免税消费是海南5倍，人均消费更达到20倍。而且就旅游消费结构来看，大陆居民在韩国的旅游支出有超过40%是购物支出，其中19%是免税购物支出，这一比例远高于海南的4%。如果挖掘得当，中国国旅在海南将有长期增长空间； （2） 国旅正处在海棠湾项目于9月初开业后推动潜能释放的前夜，我们认为公司将是离岛免税政策的主要受益者。从免税品的供给上看，新项目的品牌数量、SKU数量以及店面数量是大东海店的2、3、4倍；免税面积增加6倍；同时，购物中心3楼增加餐饮以及娱乐等设施。管理层表示，由于海棠湾购物中心整个项目将为消费者提供完全不同于原来大东海店的购物环境和消费体验，以上方面都有可能显著抬升公司购买人次以及人均消费，为深度挖掘海南的机会打下基础； （3） 公司目前2014年预期市盈率为22倍，接近5年历史低谷，且远低于新罗酒店38倍的水平。 估值 我们维持中国国旅基于Director’s Cut (EV/GCI vs. CROCI/WACC)估值法的12个月目标价人民币38.7元不变。鉴于其行业领军地位、好于同业的增长前景以及较低估值，我们重申强力买入中国国旅。 主要风险 海棠湾项目人均消费低于预期；旅行社业务的盈利性低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 具吸引力 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性中国国旅 (601888.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)34.7512个月目标价格(Rmb)38.70市值(Rmb mn / US$ mn)33,924.3 / 5,505.5外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)1.391.611.912.12每股盈利增长(%)22.115.718.311.3每股摊薄盈利(Rmb)1.331.611.912.12每股基本盈利(Rmb)1.391.611.912.12市盈率(X)23.521.518.216.4市净率(X)3.53.43.02.7EV/EBITDA(X)13.212.19.88.7股息收益率(%)1.21.52.02.4净资产回报率(%)17.716.417.417.4CROCI(%)21.717.017.824.9股价走势图3032343638404244Aug-13Nov-13Feb-14May-142,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,400中国国旅 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对4.22.73.2相对于上证A股指数(4.3)(4.1)(3.5)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/07/2014收盘价） 2014年8月8日 中国国旅 (601888.SS) 全球投资研究 2 中国国旅： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入17,448.219,637.021,792.023,896.7现金及等价物7,085.17,252.27,935.98,609.5主营业务成本(13,290.0)(14,798.5)(16,313.3)(17,793.5)应收账款1,095.91,502.31,965.72,482.9销售、一般及管理费用(2,452.9)(2,762.4)(2,946.6)(3,287.7)存货1,302.01,652.62,045.22,474.5研发费用--------其它流动资产517.2620.7589.7560.2其它营业收入/（支出）(18.8)0.00.00.0流动资产10,000.311,027.712,536.514,127.1EBITDA1,822.52,286.82,780.63,103.4固定资产净额1,454.41,903.92,383.82,890.7折旧和摊销(136.0)(210.8)(248.4)(287.9)无形资产净额965.7944.5919.9892.1EBIT1,686.52,076.12,532.22,815.5长期投资249.3371.7506.4654.6利息收入98.3106.3108.8119.0其它长期资产291.8150.0150.0150.0财务费用(1.3)(17.4)(17.4)(17.4)资产合计12,961.414,397.916,496.718,714.5联营公司96.8122.4134.7148.2其它74.072.275.879.6应付账款2,397.32,432.62,905.13,412.4税前利润1,956.92,359.62,834.13,144.9短期贷款77.077.077.077.0所得税(472.2)(567.9)(685.3)(760.8)其它流动负债778.0909.91,061.21,199.3少数股东损益(190.1)(216.2)(285.8)(311.2)流动负债3,252.33,419.64,043.34,688.8长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0其它长期负债3.13.13.13.1优先股息0.00.00.00.0长期负债3.13.13.13.1非经常性项目前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0负债合计3,255.43,422.74,046.44,691.9税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0优先股0.00.00.00.0普通股权益9,065.110,118.111,307.412,568.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.391.611.912.12少数股东权益640.8857.11,142.91,454.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.391.611.912.12每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.331.611.912.12负债及股东权益合计12,961.414,397.916,496.718,714.5每股股息(Rmb)0.400.540.690.83股息支付率(%)28.733.236.239.2每股净资产(Rmb)9.2910.3611.5812.87自由现金流收益率(%)2.91.63.43.8增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率8.112.511.09.7CROCI(%)21.717.017.824.9EBITDA增长率26.325.521.611.6净资产回报率(%)17.716.417.417.4EBIT增长率28.723.122.011.2总资产回报率(%)11.811.512.111.8净利润增长率28.721.718.311.3平均运用资本回报率(%)56.853.149.645.8每股盈利增长22.115.718.311.3存货周转天数31.436.441.446.4毛利率23.824.625.125.5应收账款周转天数23.124.129.034.0EBITDA利润率10.411.612.813.0应付账款周转天数59.059.659.764.8EBIT利润率9.710.611.611.8净负债/股东权益(%)(72.2)(65.4)(63.1)(60.8)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润1,294.61,575.41,863.02,073.0折旧及摊销136.0210.8248.4287.9基本市盈率(X)23.521.518.216.4少数股东权益190.1216.2285.8311.2市净率(X)3.53.43.02.7运营资本增减8.7(721.7)(383.5)(439.2)EV/EBITDA(X)13.212.19.88.7其它(159.2)(84.1)(103.7)(118.7)企业价值/总投资现金(X)2.42.42.04.1经营活动产生的现金流1,470.21,196.61,910.02,114.2股息收益率(%)1.21.52.02.4资本开支(576.0)(639.1)(703.8)(766.9)收购0.00.00.00.0剥离1.30.00.00.0其它80.70.00.00.0投资活动产生的现金流(494.0)(639.1)(703.8)(766.9)支付股息的现金（普通股和优先股）(308.0)(390.5)(522.5)(673.7)借款增减93.80.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它2,357.90.00.00.0筹资活动产生的现金流2,143.7(390.5)(522.5)(673.7)总现金流3,119.9167.0683.7673.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年8月8日 中国国旅 (601888.SS) 全球投资研究 3 国旅有望复制韩国新罗酒店的股价表现，海棠湾项目是关键驱动力 新罗酒店（Hotel Shilla）是韩国领先的免税运营商，在当地市场份额约为35%。过去5年，公司股价涨了7倍，我们认为其中关键因素在于，中国游客持续高速增长，成为韩国免税行业的消费主力。根据新罗酒店的数据，2013年新罗免税店外国人免税消费金额当中，中国人占75%。正因为中国游客的强力驱动，2013年，即使在日本游客下滑的大背景下，新罗酒店的股价仍持续上行。 图表1: 新罗酒店的股价过去5年涨了7倍 图表2: 中国赴韩游客量持续高速增长 千人，2000-13年 资料来源：彭博 资料来源：CEIC 我们认为，国旅有望复制新罗酒店股价表现，基于：