2016年三季报点评：去库存影响明显，或将受益于配方颗粒政策

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年11月01日 证券研究报告•2016年三季报点评 增持 （下调） 当前价： 14.36元 香雪制药（300147） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 去库存影响明显，或将受益于配方颗粒政策 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：陈进 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.61 流通A股(亿股) 6.60 52周内股价区间(元) 13.23-26.41 总市值(亿元) 94.99 总资产(亿元) 75.73 每股净资产(元) 5.15 相关研究 [Table_Report] 1. 香雪制药（300147）：业绩低于预期，看好公司长期发展 (2016-03-28) 2. 香雪制药（300147）：打造先进精准医疗平台获阶段成果 (2016-01-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2016年三季报，前三季度实现营收与扣非净利润分别为13.3亿元、5776万元，同比增速分别为21.6%、-56.2%。2016Q3实现营收与扣非净利润分别为5.1亿元、932万元，同比增速分别为51%、-79.7%。  销售模式改革导致去库存问题凸显，短期业绩持续承压。为配合“两票制”，公司持续加强中成药销售模式的改革，增加自营比例，短期造成去存消化压力增大。公司2016年前三季度营业收入同比增长21.6%，而扣非净利润同比下滑56.2%，主要原因是收入结构发生很大变化。根据公司2016H1数据分析，前三季度毛利率更高的中成药业务下滑明显，而低毛利的医药流通业务快速增长；预计全年中成药业务收入下滑幅度约35%；核心产品抗病毒口服液收入下滑幅度居首，是整个中成药业务收入下滑的主要原因。2016Q3收入结构与半年报相比分化更明显。第三季度营收与扣非净利润分别为5.1亿、932万元，医药流通收入比例进一步提高。 期间费用增长保持平稳，前三季度期间费用约3.3亿元，同比增长11%，低于收入增速。  中药配方颗粒政策即将放开，公司积极提前布局。积极布局配方颗粒上游产业，公司在上游产业积极收购中药饮片企业。公司先后收购了安徽沪谯药业、湖北天济中药饮片有限公司55%股权，对源头资源整合为公司饮片业务提供原材料保障，也为布局中药配方颗粒市场提供充足符合质量要求的资源储备。公司配方颗粒储备品种多达400种，在宁夏隆德新建基地是按照配方颗粒生产标准要求建造，可满足500吨/年生产要求同时公司已经为新的国家标准做相关的准备工作，一旦政策放开，公司可在1年内投产符合新标准的配方颗粒产品。  盈利预测与投资建议。受销售模式改革影响，公司短期业绩下滑明显，预计2016-2018年EPS分别为0.15元、0.21元、0.31元（原预测为0.44、0.54、0.69元），对应PE为94倍、70倍、46倍。中成药销售渠道改革使公司业绩短期持续承压，预计从2017年开始逐步恢复，我们暂将公司下调至“增持”评级。  风险提示：销售渠道改革缓慢、配方颗粒政策低于预期，OTC推广不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1464.60 1754.29 1877.77 2135.05 增长率 -3.90% 19.78% 7.04% 13.70% 归属母公司净利润（百万元） 177.30 100.67 136.11 204.39 增长率 -9.91% -43.22% 35.20% 50.16% 每股收益EPS（元） 0.27 0.15 0.21 0.31 净资产收益率ROE 5.69% 2.16% 2.87% 4.18% PE 54 94 70 46 PB 2.68 1.83 1.79 1.73 数据来源：Wind，西南证券 -33%-20%-7%6%19%32%15/1015/1216/216/416/616/816/10香雪制药 沪深300 香雪制药（300147）2016年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与投资建议 假设1：由于公司在销售队伍建设上做出较大调整，其销售模式及销售队伍都发生很大改变，短期调整导致中成药业务去库存压力明显，预计2016抗病毒口服液营业收入下滑，2017年开始恢复。 假设2：公司对中药材源头的掌控能力逐步增强，中药配方颗粒政策有望短期内放开，对公司中药材业务将起到促进作用，公司中药材销售不受销售模式改革影响，2016年由于外延收购原因增速较高，2017-2018保持与行业持平的增速（行业增速约10%）。 假设3：橘红系列是公司未来重点推介品种，该品种销售受到销售模式改革影响明显，预计2016橘红系列营业收入下滑，2017年开始恢复。 预计公司2016-2018年EPS分别为0.15元、0.21元、0.31元，对应PE分别为94倍、70倍、46倍。中成药销售渠道改革使公司业绩短期持续承压，预计从2017年开始逐步恢倍，短期内我们将公司下调至“增持”评级。 基于以上假设，我们预测公司2016-2018年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 抗病毒口服液 收入 410.90 246.54 295.85 443.77 增速 -22.19% -40.00% 20.00% 50.00% 毛利率 54.00% 48.00% 50.00% 55.00% 中药材 收入 385.26 513.50 564.85 593.09 增速 137.44% 30.00% 10.00% 5.00% 毛利率 32.90% 30.00% 30.00% 30.00% 橘红系列 收入 186.79 186.80 196.14 225.56 增速 52.90% 0.00% 5.00% 15.00% 毛利率 65.00% 62.00% 62.00% 62.00% 板蓝根 收入 56.20 67.44 80.93 97.11 增速 -44.21% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 28.00% 25.00% 30.00% 30.00% 其他 收入 422.14 290.00 290.00 348.00 增速 11.20% -10.00% 0.00% 20.00% 毛利率 26.00% 30.00% 30.00% 30.00% 数据来源：公司公告，西南证券 香雪制药（300147）2016年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1464.60 1754.29 1877.77 2135.05 净利润 201.65 112.27 152.44 229.16 营业成本 839.08 1217.22 1282.51 1396.91 折旧与摊销 87.66 183.47 193.60 199.30 营业税金及附加 13.95 16.71 17.89 20.34 财务费用 31.46 21.26 16.24 15.64 销售费用 217.33 254.37 262.89 298.91 资产减值损失 19.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 159.08 157.89 169.00 192.15 经营营运资本变动 -520.89 -86.36 -89.79 -161.78 财务费用 31.46 21.26 16.24 15.64 其他 340.90 -2.60 -4.00 -4.63 资产减值损失 19.12 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 159.89 228.04 268.49 277.69 投资收益 5.11 7.12 7.91 8.78 资本支出 -158.85 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 -4.11 -4.11 -4.11 -4.11 其他 -453.85 3.01 3.79 4.66 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -612.70 -36.99 -36.21 -35.34 营业利润 185.56 89.85 133.04 215.75 短期借款 -513.00 -42.00 0.00 0.00 其他非经营损益 31.94 31.25 31.38 31.43 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 217.50 121.10 164.42 247.18 股权融资 1554.09 1588.91 0.00 0.00 所得税 15.86 8.83 11.99 18.02 支付股利 -68.79 -61.98 -35.19 -47.58 净利润 201.65 112.27 152.44 229.16 其他 -184.03 -18.81 -16.24 -15.64 少数股东损益 24.35 11.60 16.33 24.77 筹资活动现金流净额 788.27 1466.12 -51.43 -63.22 归属母公司股东净利润 177.30 100.67 136.11 204.39 现金流量净额 335.45 1657.16 180.85 179.13 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 657.33 2314.49 2495.34 2674.48 成长能力 应收和预付款项 770.40 855.64 929.18 1059.66 销售收入增长率 -3.90% 19.78% 7.04% 13.70% 存货 341.75 495.35 522.14 568.70 营业利润增长率 -10.33% -51.58% 48.07% 62.17% 其他流动资产 358.09 424.71 453.10 512.27 净利润增长率 -6.88% -44.32% 35.78% 50.33% 长期股权投资 1.51 1.51 1.51 1.51 EBITDA 增长率 -7.28% -3.32% 16.40% 25.61% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1620.88 1488.01 1345.01 1196.31 毛利率 42.71% 30.61% 31.70% 34.57% 无形资产和开发支出 724.48 715.06 705.64 696.23 三费率 27.85% 24.71% 23.86% 23.73% 其他非流动资产 177.56 176.38 175.20 174.02 净利率 13.77% 6.40% 8.12% 10.73% 资产总计 4652.00 6471.15 6627.14 6